Prognozy walutowe 2017: Dorównać poprzednikowi
Strona główna » Rynek » Raporty » Specjalne » Prognozy walutowe 2017: Dorównać poprzednikowi
SPECJALNE • 30-12-2016, 13:44 • Sporządził: Konrad Białas, Główny Ekonomista
Rok 2016 był jak dobry thriller, w którym nie brakowało zwrotów akcji. Tak, jak w dziełach Alfreda Hitchcocka, zaczęło się od trzęsienia ziemi w postaci załamania w Chinach, potem atmosferę podgrzewało brytyjskie referendum, by na koniec wybory prezydenckie w USA przyniosły największe zaskoczenie, nie tyle w rezultacie, co w skutkach dla rynków finansowych. Na rynku walutowym USD jest bohaterem, który świętuje szczęśliwe zakończenie. Scenariusz dla sequela w 2017 r. obfituje w wielość wątków, ale żeby dorównać sukcesowi poprzednika, czasami trzeba osłabić bohatera, by obserwować jego powrót do świetności.
Prognozy walutowe 2017
W 2016 roku straszono nas: konsekwencjami załamania na chińskiej giełdzie; ogromem portfela instrumentów pochodnych Deutsche Banku i jaki efekt domina dla sektora bankowego może przynieść bankructwo jednej instytucji; dołującymi cenami ropy naftowej, które miały obrócić w pył kartel OPEC; Brexitem, który miał być katastrofą dla brytyjskiej i europejskiej gospodarki; wreszcie wyborem Donalda Trumpa na prezydenta USA, który miał pogrążyć rynki w panicznym załamaniu. Mądrzejsi o dzisiejszą wiedzę możemy powiedzieć, że zwiastun filmu okazał się straszniejszy niż film właściwy. Akcje chińskich spółek potaniały o 13 proc. w 2016 r. (choć w styczniu spadki były dwukrotnie większe), ale globalny rynek (mierzony indeksem MSCI World) zyskał ponad 5 proc. Ropa naftowa od dołka podwoiła swoją wartość i jest najwyżej do półtora roku. Funt brytyjski boleśnie przyjął Brexit, ale gospodarka brytyjska dalej trzyma się w przyzwoitej formie. Wreszcie dewastacyjna moc Donalda Trumpa wybiórczo dosięgła niektóre rynki wschodzące.
Wykres 1. Zachowanie wybranych aktywów w 2016 r. [Wykres znormalizowany, gdzie 100 = 31.12.2015]
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Opór światowego rynku finansowego przed rozkręceniem na pełne obroty nowej spirali kryzysu imponuje, jednak nie umniejsza to faktu, że w apogeum obaw zmienność cen aktywów wyraźnie wzrastała. Warto o tym pamiętać, kiedy będziemy meandrować między kluczowymi tematami 2017 r. Ryzyko polityczne pozostaje w czołówce z gorącym kalendarzem wyborczym w Europie (przede wszystkim Francja, Niemcy, prawdopodobnie Włochy). Populistyczne ruchy w świecie Zachodu są coraz głośniejsze, co na Starym Kontynencie zagraża przyszłości unii walutowej, nie przypominając o kryzysie imigracyjnym. Póki państwa europejskie trzymają się razem, gwarantem stabilności pozostaje ECB, ale rozłamy pozostawią np. Włochy na pastwę inwestorów. Inna sprawa, że ECB już wysyła sygnały, że jest u progu swoich możliwości w kwestii ingerencji w mechanizmy rynkowe. Program QE od kwietnia zaczyna się kurczyć - na razie w miesięcznym tempie - ale jego dni są policzone i pytaniem jest, czy rynek odbierze to jako oznakę siły gospodarczej bloku (która nie potrzebuje ultra-luźnej polityki monetarnej), czy bezradności banku centralnego. Skutki tej drugiej interpretacji widzieliśmy na początku 2016 r. w postaci aprecjacji JPY, kiedy BoJ przestawił się z rozszerzania QE na obniżki stóp procentowych. Biorąc to wszystko razem, EUR stoi przed perspektywą znalezienia się pod wpływem przeciwstawnie działających sił.
Reflacja (tj. reakcja cen na okres, kiedy utrzymywały się poniżej kosztów produkcji) może się stać słowem roku, gdyż działania na rzecz wzrostu inflacji poprzez pobudzenie popytu i rozruszanie ożywienia gospodarczego w końcu zaczną przynosić efekty. USA będą epicentrum zmian z największymi implikacjami dla światowej gospodarki, ale Japonia i Chiny mogą dorzucić swoje trzy grosze. Przy odbiciu cen surowców przemysłowych wywołanym przez wzrost popytu na inwestycje infrastrukturalne fale wtórne presji cenowej rozejdą się po całym globie. Efektem ubocznym może być koniec okresu globalnej ekspansji monetarnej, a na jego miejsce wskoczy karuzela przewidywań, który bank centralny pójdzie w ślady Fed. W G10 RBA i BoC mogą być najbliżej zwrotu.
Sam Fed może być zadowolony, że już wcześniej miał podstawy, by uciec z ultra-luźnej polityki monetarnej, ale na koniec dnia może być dręczony koszmarami o swoim globalnym znaczeniu. Popularność z bycia pierwszym może być toksyczna, gdyż wyższe rynkowe stopy procentowe w USA oraz silny dolar mogą wkrótce zacząć odciskać piętno na danych gospodarczych, a stąd niedaleka droga do odwlekania procesu normalizacji polityki monetarnej. Po aprecjacji USD z końca 2014 r. Rezerwie Federalnej zajęło prawie pół roku, by wyrazić obawy o siłę waluty, więc nauczona błędami tym razem może reagować szybciej. Z drugiej strony poziom zaskoczenia w danych makro z USA na finiszu 2016 r. jest najwyższy od dwóch lat, co daje solidną poduszkę bezpieczeństwa. Oznacza to, że w krótkim terminie dominujące w ostatnich tygodniach 2016 r. trendy na rynkach walut, akcji, obligacji i surowców mogą się dalej utrzymywać. USD ma jeszcze pole do rajdu, ale na kolejnych etapach wyścigu zakręty są coraz bardziej zdradliwe i niebezpieczne.
Wykres 2. Indeks zaskoczeń danymi makro z USA sięgnął dwuletnich szczytów (im więcej pozytywnych zaskoczeń w odczytach z USA, tym wyższe wartości indeksu).
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Siedem pomysłów inwestycyjnych na 2017 rok
Sprzedaż USD/SEK: przewartościowanie versus niedowartościowanie
Umocnienie dolara traktujemy za zbyt daleko idące. Siła dolara jest przede wszystkim wypadkową hucznie zapowiadanej ekspansji fiskalnej przez nowego prezydenta-elekta oraz bardziej jastrzębich nastrojów FOMC. Ciosem dla przewartościowanego USD może okazać się niemożność przeprowadzenia trzech podwyżek przed Fed w 2017 roku. Na przeciwnym biegunie jest niedowartościowana korona szwedzka, która będzie wspierana dynamicznym wzrostem gospodarczym oraz stopniowym porzucaniem polityki akomodacyjnej przez Riksbank.
Kupno EUR/NZD: rychły koniec carry trade
Carry trade, tj. strategia polegająca na wykorzystywaniu różnic w stopach procentowych, zdaje się zbliżać ku końcowi. Jej nagłą śmierć zwiastuje wzrost premii za ryzyko przy jednoczesnym nasileniu się zmienności na rynkach. Na siłę nowozelandzkiej waluty może wpłynąć chińskie spowolnienie gospodarcze, które w połączeniu z działaniami RBNZ będzie spychać NZD w stronę minimów. Przy najwyższej stopie procentowej w G10 (1,75 proc.) RBNZ ma pole do dalszego luzowania. Euro będzie pod presja na początku roku, ale w drugim półroczu oczekujemy stopniowej odbudowy wartości za sprawą redukcji premii za ryzyko polityczne zbudowane wokół wyborów we Francji, a także przez dyskontowanie postępującego wygasania programu skupu aktywów ECB.
Kupno akcji Bayeru: fuzja skrywa synergię
Przejęcie Monsanto, amerykańskiego producenta nawozów, tworzy ze spółki Bayer największego potentata chemicznego na skalę globalną. Efekty synergii mają przynieść oszczędności rzędu 1,2 mld USD. Sprzedaż Bayeru systematycznie rośnie i będzie dalej wspierana przez słabość euro. Firma prezentuje się tanio na tle konkurencji (prognozowany wskaźnik cena/zysk na 2017 wynosi 12.5 przy średniej w branży 19.2), a dodatni EVA spread tworzy ekonomiczną wartość dodaną dla akcjonariuszy. Ryzyko inwestycyjne obniżają relatywnie niższe wskaźniki zadłużenia.
Sprzedaż brytyjskich obligacji: pokłosie referendalnego „NIE”
Gospodarka brytyjska ostatecznie odczuje skutki Brexitu i w 2017 r. najbliższym roku należy się spodziewać silniejszych oznak nierównowag zewnętrznych. Wzrost cen surowców, w tym ropy naftowej, w połączeniu z masywną deprecjacją funta powinny przełożyć się na podbicie inflacji do 3 proc. r/r. Tym samym Bank Anglii utraci zdolność do dalszego luzowania polityki. W najbardziej pesymistycznym scenariuszu, tj. w sytuacji odnotowania odpływu kapitału i silniejszego wystrzału inflacji, Bank Anglii może być zmuszony do podwyżek stóp procentowych. Grono czynników wspierających wyprzedaż obligacji rozszerza jesienne sprawozdanie z brytyjskiego budżetu, które wskazało na wyraźny wzrost potrzeb pożyczkowych.
Kupno Nikkei 225: Kuroda wzmocni indeks
Bank Japonii pozostając wierny swojej gołębiej doktrynie prowadzi wysoce agresywny program skupu aktywów. Poprzez modelowanie krzywej rentowności hamuje spadek cen obligacji w ślad za globalnymi trendami, co wypchnie USD/JPY na nowe szczyty, wspierając japońskich eksporterów. Dodatkowo ekspansja fiskalna przyczyni się do wyższego wzrostu wyniku netto w sektorze przedsiębiorstw.
Sprzedaż miedzi LME: Trump potencjalnym źródłem rozczarowania
Na przełomie dwóch ostatnich miesięcy ceny miedzi odnotowały dynamiczną passę wzrostową. Obecnie obserwujemy pozycjonowanie się rynku w oczekiwaniu na wzrost skumulowanego popytu na metale. Jednak na początku 2017 r. przewidujemy spadek popytu na miedź z Chin, gdyż chińskiemu spowolnieniu będzie towarzyszyła dekoniunktura w sektorze budownictwa, który pozostaje jednym z głównych odbiorców miedzi. Co ważne, dość problematycznym dla surowca może się okazać realizacja założeń Donalda Trumpa. Początek inwestycji infrastrukturalnych szacuje się najwcześniej na drugą połowę 2017 roku. Miedź w pierwszym kwartale 2017 roku będzie przeżywała sezonowe osłabienie popytu i idący za tym wzrost zapasów. W rezultacie nadmierne pozycjonowanie w długich pozycjach może być trudne do utrzymania, generując cofniecie cen.
Kupno kawy: deficytu surowca ciąg dalszy
Rajd cen kawy w 2016 r. to pokłosie drastycznego spadku produkcji jej jednej z odmian – robusty – i nie zanosi się na rychły koniec deficytu surowca. Na zakończenie poprzednich sezonów, tj. 2014/2015 oraz 2015/2016, niedobór kawy wynosił odpowiednio 2,7 mln oraz 3,3 mln. W 2017 roku ceny surowca będą windowane przez wyczerpanie zapasów surowca oraz niemożność zaspokojenia globalnego popytu. Powyższa tendencja najprawdopodobniej będzie potęgowana przez brazylijskich producentów, którzy niechętnie chcą się pozbyć resztek swoich zasobów.
Prognozy walutowe na 2017 rok
Źródło: TMS Brokers
Kurs dolara prognozy USD na 2017 rok
Bardziej ekspansywna polityka fiskalna w połączeniu z zacieśnianiem monetarnym to mieszanka wybitnie pozytywna dla dolara. Jednak błogosławieństwo łatwo może przerodzić się w przekleństwo. Głównym problemem dolara są wątpliwości, czy po ostatniej fali aprecjacji nie jest on zbyt drogi i z nadmiernym wyprzedzeniem zdyskontował zwrot w polityce fiskalnej/monetarnej. W planach Trumpa na uczynienie Ameryki znów wielką odczytywane są same pozytywy dla wzrostu, a po protekcjonistycznej polityce handlowej oczekuje się jedynie wyższej inflacji, całkowicie ignorując zagrożenia związane ze spowolnieniem globalnego ożywienia i wzrostem deficytu handlowego USA. Na grudniowym posiedzeniu Fed dał powody, by spodziewać się trzech podwyżek w 2017 r. i rynek widzi jedną na trzy szanse dla takiego scenariusza – imponująco wysoko, jeśli patrzeć pod kątem wyrażanego w przeszłości sceptycyzmu inwestorów. Taki prodolarowy rozwój wypadków może się zrealizować, jeśli rynki finansowe w ciągu najbliższych 12 miesięcy nie znajdą powodów do wstrząsów. Wydaje się to zbyt piękne, aby było prawdziwe. Polityka Trumpa pozostaje dziką kartą i z obecnego położenia jest bardziej zagrożeniem niż szansą. Zbyt ostre dyskontowanie zacieśniania Fed może przydusić oczekiwania inflacyjne, co skłoni sam bank centralny do stonowania nastawienia i dlatego zakładamy tylko dwie podwyżki w 2017 r. Nie oznacza to wcale, że następny rok będzie stracony dla USD. Przy dużej wrażliwości na zmiany rentowności obligacji skarbowych USA, rajd dolara nie odbędzie się po prostej linii. Wizja mniejszego przyrostu zadłużenia USA, ostudzenie oczekiwań inflacyjnych lub większy popyt na obligacje w obliczu wzrostu rynkowej awersji do ryzyka mogą okresowo podcinać dolarowi skrzydła.
Wykres 3. Indeks dolarowy na tle różnicy rentowności 10-letnich obligacji (USA vs ważony koszyk składowych indeksu dolarowego)
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs euro na 2017 rok
Dywergencja w polityce monetarnej pozostaje głównym czynnikiem, który ciągnie EUR/USD w dół, a w najbliższych miesiącach europejska scena polityczna doda argumentów za sprzedażą euro. Grudniowe posiedzenia ECB i Fed podkreśliły jeszcze bardziej, że banki podążają w przeciwnych kierunkach, w efekcie różnica (spread) w rentownościach obligacji Niemiec i USA będzie kierować się jeszcze niżej. Póki ECB prowadzi QE i wypycha kapitał portfelowy poza strefę euro, możemy widzieć niższe wartości unijnej waluty. Nie ulega jednak wątpliwości, że pula dostępnych dla ECB aktywów do skupu szybko się wyczerpuje (stąd decyzja o zmniejszenia tempa miesięcznych zakupów z 80 mld EUR do 60 mld EUR). Jeśli globalne ożywienie przyspieszy, a reflacyjne trendy nabiorą tempa, ECB będzie miało coraz mniej argumentów, by utrzymywać ultra-ekspansywną politykę. Program QE nie skończy się przed 2018 r., ale ponieważ rynki finansowe dyskontują zmiany polityki pieniężnej z wyprzedzeniem, już w przyszłym roku powinniśmy zobaczyć odwracanie trendu na euro. Zanim jednak zwrot nastawienia ECB będzie w centrum uwagi, europejskie aktywa będą musiały się zmierzyć z obawami o polityczną przyszłość w Europie. Referendum w sprawie Brexitu i wygrana Trumpa w wyborach w USA pokazały, że populizm i hasła antyestablishmentowe znajdują odzew. Kalendarz na 2017 rok obfituje w wybory w Holandii, Francji, Niemczech i (może) we Włoszech z największymi obawami o zmianę władzy nad Sekwaną (przełom kwietnia i maja). Sondaże we Francji powinny dawać kandydatce Frontu Narodowego Marine Le Pen miejsce w drugiej turze wyborów prezydenckich, ale deklarowane obecnie przez lewicę i prawicę popieranie wspólnego kandydata w drugiej turze umniejsza szanse na antyeuropejski zwrot polityki Francji. Dopóki jednak sondaże nie będą dawały klarownych sygnałów porażki antyunijnych ruchów, euro będzie pod presją. EUR/USD prawdopodobnie zejdzie poniżej parytetu w pierwszym półroczu, zanim zawróci w stronę 1,10 na koniec roku.
Wykres 4. EUR/USD vs spread rentowności 10-letnich obligacji
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs funta GBP na 2017 rok
Funt brytyjski notuje dobry finisz w burzliwym 2016 r. Przy usunięciu się Brexitu z pierwszego planu, sentyment względem GBP przeszedł z ekstremalnego pesymizmu w nadzieję na polubowny rozwód Wielkiej Brytanii z UE, co doprowadziło do częściowego odwijania krótkich pozycji w funcie. Porzucenie przez Bank Anglii gołębiego nastawienia (a nawet straszenie podwyżkami stóp procentowych w obawie przed przestrzeleniem inflacji) dodatkowo pomaga. Preferujemy jednak ostrożność i nie dajemy się uśpić ostatnim spokojem. Pod koniec marca 2017 r. rząd brytyjski ma oficjalnie rozpocząć procedurę wyjścia z UE i na razie nie ma gwarancji, że ponury scenariusz odcięcia Wielkiej Brytanii od jednolitego rynku europejskiego się nie zmaterializuje. Odznaczająca się w ostatnich miesiącach solidna postawa aktywności gospodarczej Wielkiej Brytanii ma przed sobą więcej zagrożeń niż szans. Wyższa inflacja (za sprawą tańszego funta) będzie drenować realne dochody gospodarstw domowych, a niepewna przyszłość relacji Wielkiej Brytanii z UE osłabi inwestycje zagraniczne, które są wymagane do finansowania ogromnego deficyt handlowego. Ostatecznie spodziewamy się polubownej formy porozumienia, które przyniesie odbicie funta. Jednakże polityka zawsze jest nieprzewidywalnym czynnikiem zapewniającym zmienność na parach funtowych, w efekcie czego w 2017 r. nie wykluczamy wychylenia się GBP/USD pod 1,20, a EUR/GBP ponad 0,90.
Wykres 5. Masywny przyrost krótkich pozycji netto na GBP/USD ściągał kurs w dół w 2016 r., choć koniec roku to częściowa redukcja pozycji.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs jena JPY na 2017 rok
Zmiana strategii Banku Japonii (BoJ) we wrześniu 2016 r. przynosi rezultaty, choć prawdopodobnie nic by z tego nie było, gdyby wynik wyborów prezydenckich w USA był inny. „Efekt Trumpa” wspiera Abenomikę poprzez dopełnienie działań BoJ. Ożywienie oczekiwań inflacyjnych skutkuje wyprzedażą obligacji w ujęciu globalnym za wyjątkiem Japonii, gdzie bank centralny zobowiązał się do sztucznego stabilizowania krzywej rentowności (tak, aby rentowność 10-latek była blisko 0 proc.). Oznacza to, że powstrzymuje on przed wzrostem oprocentowania długoterminowych papierów, tym samym osłabiając atrakcyjność odsetkową inwestycji w japoński dług. Im bardziej zwiększa się względna różnica w rentownościach USA i Japonii, tym większa presja na transfer kapitału portfelowego z JPY do USD powodująca wzrosty USD/JPY. Sądzimy, że efekt ten utrzyma się w 2017 r. przy dwóch kolejnych podwyżkach Fed i bierności BoJ. Dodatkowo słabsza waluta, poluzowanie polityki fiskalnej, wyższe oczekiwania inflacyjne, a za tym niższe realne koszty długu powinny być wsparciem dla gospodarki Japonii, pchając w górę rynek akcji w Tokio, z czym jen jest ujemnie skorelowany. Naturalnie nie można jednak zapominać, że jen jest „bezpieczną przystanią” i będzie przyciągał kapitał, gdy nad rynkami będą się zbierać czarne chmury. Protekcjonizm Trumpa, kalendarz wyborczy w Europie i wieczne wątpliwości o kondycję Chin będą źródłami ryzyka w przyszłym roku. Mimo to ustabilizowanie USD/JPY przy 120 nie jest pytaniem o realne szanse, ale bardziej o termin.
Wykres 6. Sztuczne hamowanie wzrostu rentowności japońskich obligacji pcha w górę różnicę z amerykańskimi odpowiednikami, a dalej winduje USD/JPY.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs franka CHF na 2017 roku
Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) pozostaje zakładnikiem globalnych ryzyk politycznych i w mijającym roku jego determinacja do powstrzymania aprecjacji franka była kilkukrotnie wystawiana na próbę. Brytyjskie referendum i wybory prezydenckie w USA generowały ucieczkę do „bezpiecznych przystani” i SNB był zmuszany do interwencji przeciw umocnieniu franka. Rezerwy walutowe banku w tym roku pierwszy raz w historii przekroczyły wartość PKB Szwajcarii, ale bank nie ma innej drogi. Dalsze obniżanie stopy procentowej (obecnie -0,75 proc.) grozi ucieczką w gotówkę. Właściwie to przewartościowana waluta jest jedynym problemem SNB, gdyż szok deflacyjny z tytułu złamania kursu w styczniu 2015 r. już został przefiltrowany, a wzrost gospodarczy jest stabilny. Szwajcaria utrzymuje dużą nadwyżkę handlową (ok. 10 proc. PKB), która jednak nie jest równoważona przez odpływ kapitału inwestycyjnego. Do trwałego osłabienia franka potrzeba przyspieszenia globalnego wzrostu i spadku awersji do ryzyka. Rok 2017 może przynieść (przynajmniej częściową) realizację takiego scenariusza, ale wcześniej będzie trzeba zmierzyć się z zestawem ryzyk politycznych w Europie w połączeniu z podwyższoną zmiennością rynków finansowych wynikającą z obaw o skutki silnego USD. Na tej podstawie CHF znajdzie wsparcie w pierwszej części roku, zanim stopniowa odbudowa siły euro wyniesie EUR/CHF w kierunku 1,10.
Wykres 7. Rezerwy walutowe SNB przewyższają PKB Szwajcarii
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs korony norweskiej NOK na 2017 rok
Dla korony norweskiej kluczowe są przyszłe trendy na ropie i polityka Norges Banku, jednak w obu przypadkach perspektywy są pokrzepiające. Listopadowe porozumienie OPEC o ograniczeniu wydobycia ropy naftowej (z późniejszym dołączeniem niektórych państw spoza OPEC) jest przełomowym postanowieniem po miesiącach bezowocnych negocjacji. Choć nie potrafimy pozbyć się sceptycyzmu odnośnie tego, w jakim stopniu będą respektowane postanowienia porozumienia (a zwątpienia inwestorów będą okresowo wywołać negatywne reakcje), to jednak na koniec powinno się okazać, że ryzyko globalnego przesytu na rynku ropy wyraźnie zmalało, co pozwoli na ustabilizowanie się ceny Brent ponad 50 USD/b. NOK znajdzie w tym podstawę do aprecjacji z historycznie niskich poziomów, czemu nie powinien przeciwstawiać się Norges Bank. Bank centralny w ostatnim czasie ciął stopy procentowe, skupiając się na wspieraniu wzrostu gospodarczego i akceptując utrzymywanie się inflacji powyżej celu 2,5 proc. od połowy 2015 r. Teraz, gdy najgorszy scenariusz dla gospodarki został odwleczony, Norges Bank powinien skupić się na odzyskaniu wiarygodności w kwestii walki z inflacją. Oczekujemy stabilizacji stóp procentowych w 2017 r., a umocnienie korony będzie przyjmowane z zadowoleniem, gdyż pomoże ograniczyć inflację przez niższe ceny importu.
Wykres 8. USD/NOK jest za wysoko względem wskazań cen ropy naftowej Brent
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs korony szwedzkiej SEK na 2017 rok
Korona szwedzka ma wszystkie argumenty za tym, by przyszły rok kończyć silniejsza. Szwecja realizuje jeden z wyższych wzrostów gospodarczych w G10 (zaraz za Nowa Zelandią) i w przyszłym roku tempo powinno być dalej solidne. Problemem jest rozczarowująco niski poziom inflacji, który skłonił Riksbank do obniżenia stopy procentowej do -0,5 proc. i zaangażowania się w program skupu aktywów. Powoli przynosi to efekty, gdyż rok 2016 będzie pierwszym od pięciu lat, kiedy inflacja bazowa CPIF była w każdym miesiącu powyżej 1 proc. Perspektywy na przyszłość pozostają niepewne, ale przy reflacyjnej presji w gospodarce globalnej Riksbank będzie miał więcej powodów, by w drugiej połowie 2017 r. porzucić QE. Równocześnie odchodzenie od ekspansji monetarnej w ECB i Fed zdejmuje z Riksbanku obowiązek kontrowania polityki, co powinno przerzucić uwagę na fundamentalną siłę SEK. Ponadto przy zastopowaniu rajdu cen obligacji na świecie i wymieraniu popytu na strategię carry trade, spadnie atrakcyjność korony jako środka finansującego inwestycje na innych rynkach. Widzimy istotny potencjał aprecjacyjny SEK w średnim i długim terminie.
Wykres 9. SEK jest jedną z najbardziej niedowartościowanych walut G10 przy względnie wysokim wzroście PKB
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs dolara kanadyjskiego CAD na 2017 rok
Ekspansyjna polityka monetarna Banku Kanady (BoC), program wydatków budżetowych i słabszy CAD pozwoliły gospodarce przezwyciężyć problemy spowodowane przez pożary lasów w prowincji Alberta w II kwartale. Jednak gospodarka Kanady wciąż pozostaje słaba nawet przy stabilizacji cen ropy naftowej, gdyż inne gałęzie gospodarki rozmijają się z optymistycznymi prognozami sprzed kilku kwartałów. W rezultacie presja inflacyjna pozostaje zdławiona, a BoC powinien powstrzymać się od podwyżek stóp procentowych przez większą część 2017 r. W obliczu oczekiwań na podwyżki Fed rodzi to presję na utrzymywanie USD/CAD na podwyższonym poziomie. Ponadto CAD musi się liczyć z możliwą premią za ryzyko związaną z reformą umów handlowych USA pod rządami Donalda Trumpa, gdyż prawie 80 proc. eksportu Kanady trafia do południowego sąsiada. Finalnie plany protekcjonizmu Trumpa mogą być łagodniejsze od pierwotnych założeń (inaczej nie obędzie się bez osłabienia wzrostu USA), ale początkowo CAD będzie mógł znaleźć ulgę tylko w wyższych cenach ropy naftowej. Dopiero w drugiej połowie 2017 r. silniejszy wzrost gospodarczy w oparciu o lepsze wyniki eksportu rozbudzi oczekiwania na podwyżki stóp procentowych BoC, dając podstawy do budowy siły CAD.
Wykres 10. Gdyby nie silniejszy finisz 2016 r. w wykonaniu ropy naftowej, USD/CAD mógłby już być ponad 1,40.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs dolara australijskiego AUD na 2017 rok
Perspektywa przyspieszenia globalnego wzrostu opartego na inwestycjach infrastrukturalnych oznacza wyższy popyt na surowce przemysłowe z USA, Chin, Japonii, a może i z Europy, jeśli populizm na Starym Kontynencie wykręci rękę klasie politycznej. AUD może tutaj znaleźć wsparcie w wyższych cenach rudy żelaza i węgla, które stanowią spory udział w eksporcie Australii. Z drugiej strony skok rentowności obligacji w USA i perspektywy dalszych podwyżek Fed wyraźnie umniejszają atrakcyjność walut Antypodów jako docelowego miejsca kierowania kapitału w ramach carry trade, co będzie budować presję na AUD w najbliższych tygodniach. Ogólnie jednak oczekiwania wyższej inflacji na świecie będą skutkować wzrostem rentowności także poza w USA, w rezultacie spread w stopach procentowych w USA i Australii nie powinien być ciężarem ściągającym AUD/USD zbyt nisko. Mimo to efekt silnego USD uderzy jako pierwszy, zanim perspektywy globalnego ożywienia wesprą gospodarki krajów rozwijających się (głównie w Azji), a w dalszej kolejności – Australii. Pod koniec 2017 r. spekulacje o zacieśnianiu monetarnym RBA powinny podsycać aprecjację AUD.
Wykres 11. Wyższe ceny surowców będą wpływać na polepszenie relacji cen dóbr eksportowanych do importowanych, tzw. terms of trade, co wesprze wartość AUD.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs dolara nowozelandzkiego NZD na 2017 rok
Za NZD stoi solidna postawa gospodarki Nowej Zelandii. Wzrost PKB trzyma się powyżej 3 proc. r/r, bezrobocie spada, a sprzyjające warunki przyciągają imigrantów, co razem prowadzi do boomu na rynku nieruchomości. Zatem od strony fundamentalnej NZD powinien pozostać silny, co jednak jest solą w oku decydentów z RBNZ. Ostatnio oczekiwania odbicia inflacji skłoniły bank do zmiany nastawienia na neutralne, ale aprecjacja waluty może pogrzebać te przewidywania. W efekcie niewykluczone, że RBNZ kolejny już raz zrewiduje swoją strategię. Zewnętrzne ryzyka także w wyróżniają się po negatywnej stronie, przynajmniej w najbliższych miesiącach. Rosnąca dywergencja z polityką monetarną w USA będzie ciążyć na NZD/USD, a dodatkowym impulsem będzie spadek relatywnej atrakcyjności inwestycji portfelowych w Nowej Zelandii i odwracanie strategii carry trade. Silny USD globalnie będzie wzbudzał obawy o perspektywy gospodarek rozwijających się (w tym Chin), co rykoszetem może uderzać w NZD. Zakładamy, że w drugiej połowie roku te czynniki ryzyka osłabną, ale biorąc pod uwagę, że obecnie NZD jest przewartościowany w ujęciu długoterminowym, wystarczy to tylko do stabilizacji notowań kiwi na niższym pułapie.
Wykres 12. RBNZ oczekuje osłabienia NZD. Jeśli tego nie otrzyma, będzie zmuszony do luzowania.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kurs polskiej złotówki PLN na 2017 rok
Pod koniec 2016 r. złoty i inne waluty rynków wschodzących znalazły się pod presją, gdyż prezydentura Trumpa budzi obawy o wzmocnienie protekcjonizmu, a skok rentowności obligacji skarbowych w USA wysysa kapitał portfelowy i zaburza delikatną równowagę finansową rynków wschodzących. Klimat ten prawdopodobnie będzie się utrzymywał na początku 2017 r., a dodatkowo rosnące ryzyko polityczne przy gorącym kalendarzu wyborczym w Europie będzie rykoszetem uderzać w sentyment do walut Europy Środkowo-Wschodniej. Powyższe ryzyka powinny przycichnąć do końca pierwszego półrocza, kiedy na powierzchnię wyjdą pozytywne wpływy przyspieszenia wzrostu na głównych rynkach. Powinno to ponownie ściągać kapitał inwestycyjny w poszukiwaniu okazji. Łącząc to z wygaśnięciem czynników przejściowych, hamujących obecnie wzrost PKB (opóźnienia w uruchamianiu projektów unijnych), fundamenty polskiej gospodarki ponownie zaczną błyszczeć. Reflacyjne trendy w gospodarce światowej zwiększą ryzyka szybszego powrotu inflacji do celu NBP, co zmusi RPP do pierwszej podwyżki stóp procentowych jeszcze przed końcem roku. Otworzy to drogę do aprecjacji złotego w drugim półroczu, jednak tempo zmian będzie ślimacze w związku z wszechobecną premią za krajowe ryzyko polityczne i niemalejącymi szansami na dalsze obniżki ratingów Polski. Widzimy EUR/PLN w okolicach 4,40 w pierwszej części roku, zanim zacznie opadać do 4,30.
