Komentarz miesięczny do wyników – Styczeń 2019 r 16-04-2019 14:00

16-04-2019 14:00

Styczeń był miesiącem silnego odbicia na rynkach akcji, co przypisywane jest głównie „zmiękczeniu” stanowiska Fed w zakresie kolejnych podwyżek stóp procentowych oraz gry pod pozytywny przełom w negocjacjach USA-Chiny.

Komentarz miesięczny do wyników – Styczeń 2019 r

W efekcie indeksy globalnie pokazały wysokie stopy zwrotu (MSCI World +7.6%), lecz liczba ta jest nieco myląca. Należy zauważyć, że spadek indeksów w II połowie grudnia był czymś wyjątkowym i przekroczył oczekiwania największych pesymistów, w okresie, kiedy rynek ma obniżoną płynność. Tym samym, silny wzrost w styczniu to częściowo „wymazanie” ponadnormatywnie dużego spadku w grudniu, więc skala optymizmu nie jest tak duża, jak pokazywałyby to „suche” stopy zwrotu za styczeń.

W odniesieniu do zmiany w optyce Fed, postrzegamy to jako niepokojące zjawisko. Po pierwsze, to nie Fed wywołał spadki na rynkach. Od grudnia 2015 r. otrzymaliśmy 9 podwyżek kosztu pieniądza w USA i nie przeszkodziło to rynkom we wzrostach. Oczywiście, wraz ze skracaniem bilansu Fed polityka monetarna w USA wywiera ciągłą presję na aktywa ryzykowne, lecz jest to znacznie rozciągnięte w czasie. Po drugie, ostatnia zmiana retoryki może wskazywać, iż sytuacja gospodarcza w USA pogarsza się w tempie szybszym niż rynki się spodziewają i członkowie FOMC tego się obawiają. To oczywiście oznaczałoby, że wyniki spółek będą gorsze niż rynek zakłada, a w świetle ostatnich wzrostów istnieje ryzyko, że rynek zostałby złapany „na wykroku”, co wymusiłoby silną korektę wycen spółek. Z drugiej strony, jeśli sytuacja jest pod kontrolą i mamy do czynienia z dość umiarkowanym spowolnieniem, to można zakładać, że FOMC przestraszył się spadków na rynkach akcji, a to bardzo źle świadczy o jego wiarygodności. Bank centralny musi konsekwentnie patrzeć na dane, tendencje i prognozy makroekonomiczne, a nie na zmienność rynkową. W takim wypadku rynki mogą próbować rozgrywać FOMC wedle własnego uznania, a to jest zawsze groźne. Poza tym, nie należy zapominać o licznych czynnikach inflacjogennych w USA (niska stopa bezrobocia, wysoka dynamika płac, wysoka inflacja PPI), które mogą spowodować wzrost inflacji bazowej PCE i zmusić Fed do powrotu na szybszą ścieżkę podwyżek stóp. Podsumowując, w grze jest kilka scenariuszy i mnogość czynników, lecz wypadkowa nie wskazuje na scenariusz pozytywny dla rynków akcji.

Wydaje się, że sygnał do zakończenia korekty wzrostowej ponownie wyjdzie z rynków wschodzących, które też pokazały „dołek” jako pierwsze (ta tendencja powtarza się przy większych ruchach na rynkach od ponad 20 lat). Różnica w wycenach spółek z rynków wschodzących, a tych rozwiniętych była w pewnym momencie bardzo duża, co dało podstawę do gry na zniwelowanie dyskonta, co w istocie nastąpiło. Niemniej, oceniamy, że skala spowolnienia gospodarczego w Chinach jest większa niż wyceniają to rynki, a bardziej niż w danych (i tak dość słabych) widoczne jest to w komunikatach ze spółek tam operujących (np. Apple Inc.). Nie sposób też zignorować kwestii zadłużenia tamtejszego sektora przedsiębiorstw, gdzie wskaźnik zadłużenia do PKB wynosi ok. 170% i przy spowolnieniu wzrostu PKB będzie rósł szybciej niż zakładano. Podobny problem rynki zaczynają dostrzegać w USA, gdzie analogiczny wskaźnik wynosi ok. 45% i jest na poziomie z poprzednich dwóch szczytów hossy (2000 r. i 2008 r.). Tym samym, nie sposób zignorować silnego ruchu spadkowego na papierach high yield w IV kw. 2018 roku. Inwestorzy obawiają się, że głębsze spowolnienie gospodarcze może doprowadzić do kolejnego kryzysu zadłużeniowego i spirali pogorszenia sytuacji makroekonomicznej.

Podsumowując, perspektywy średnioterminowe nie uległy istotnej zmianie i nadal uważamy, iż brakuje przesłanek do akumulowania akcji w portfelach. Sentyment na rynkach jest wrażliwy na negatywne informacje, a podstawy ostatniego ruchu mają bardziej statystyczne i tradingowe podłoże, aniżeli fundamentalne. W związku z tym, utrzymujemy pozytywne nastawienie do rynku metali szlachetnych, umiarkowanie pesymistyczne do rynków akcji oraz neutralne do globalnego rynku długu.

Pełny komentarz dostępny jest w formie pliku PDF, który można pobrać obok.