Co wpływa na decyzje RPP?
Liczne kontrowersje
Trzecia kadencja Rady Polityki Pieniężnej trwa od 2010 roku. Dotychczas miało miejsce dokładnie 50 decyzyjnych posiedzeń i 25 głosowań nad kształtem polityki monetarnej. Pięć spośród nich miało finał sprzeczny z rynkowymi oczekiwaniami. Zaskoczenia nie należą więc to rzadkości.
Jeden z najjaskrawszych przykładów takiej sytuacji to niezrozumiała podwyżka stóp procentowych z maja 2012. Dane o aktywności gospodarczej wykazywały już pierwsze wyraźne symptomy hamowania koniunktury, a ceny rozpoczynały trwający do dziś proces dezinflacji.
Inne kontrowersyjne decyzje można zidentyfikować w przeszłości jeszcze mniej odległej. Takim krokiem było przecież zapowiedzenie w marcu 2013 roku końca cyklu luzowania polityki pieniężnej i ogłoszenie wejścia w tryb wait-and-see.. Z założenia jest to okres, w którym władze nie zmieniają kształtu polityki by dogłębnie ocenić informacje napływające ze sfery realnej. W swoim postanowieniu Rada wytrwała zaledwie dwa miesiące – już w maju doszło do kolejnej redukcji stóp. Niewiele wcześniej zaskoczeniem okazała się to być jedyna obniżka w całym cyklu, podczas którego stopy spadły z 4,75 do 2,5 proc., rzędu 50 pb.
Dyskusyjne są też motywy stojące za decyzją o wprowadzeniu lokalnej formy forward guidance, czyli zobowiązania do utrzymywania parametrów polityki w określonym czasie lub osiągnięcia przez odpowiednie sfery gospodarki pożądanego stanu. Dotychczas taki zabieg stosowały banki centralne niemające już możliwości oddziaływania na gospodarkę wysokością stóp procentowych, ponieważ uprzednio sprowadziły je niemal do zera. Sytuacja Polski jest zupełnie odmienna: choć koszt pieniądza jest oczywiście najniższy w historii, to przestrzeń do dalszej redukcji stóp nominalnych jest wciąż znaczna. Druga strona medalu jest taka, że efektywność forward guidance rośnie wraz z wydłużaniem przez władze horyzontu obietnicy. W przypadku RPP wynosił on zaledwie pół roku.
Funkcje reakcji na dane
Stosunkowa niska przewidywalność Rady sprawiła, że postanowiliśmy sprawdzić na jakie informacje płynące z gospodarki reagują poszczególni członkowie Rady oraz jaka jest siła tych reakcji. W tym celu skonstruowaliśmy trzy typy modeli, każdy uwzględniający dane makroekonomiczne o odmiennej charakterystyce.
Badana próba obejmowała czternaście spotkań RPP, na których doszło do głosowania. Do estymacji wykorzystano uporządkowane modele logitowe, które są jedną z metod analiz wyborów dyskretnych. Zmienna zależna może przyjmować w nich tylko trzy wartości: -1, 0 lub 1. Odpowiednio oznacza to, że członek Rady głosował za redukcją, brakiem zmiany lub podniesieniem stóp procentowych. Łącznie wyestymowaliśmy osiemnaści modeli, ponieważ testowaliśmy trzy hipotezy i 6 funkcji reakcji. Skąd taka liczba?
Janusz Osiatyński, który pół roku temu zastąpił w Radzie Zytę Gilowską jest członkiem władz zbyt krótko by podjąć próbę oszacowania funkcji jego reakcji. Decyzje jego poprzedniczki oraz sposób, w jaki głosował zmarły w katastrofie lotniczej pod Smoleńskiem Sławomir Skrzypek nie były przedmiotem analizy – skupiliśmy się wyborach osób obecnie sterujących polityką pieniężną. Co ciekawe, trzy pary decydentów (Marek Belka i Anna Zielińska-Głębocka, Andrzej Kaźmierczak i Adam Glapiński oraz Andrzej Rzońca i Jan Winiecki) w badanym okresie głosowały tak samo. Dlatego też ostatecznie każda z trzech specyfikacji modelu miała na celu objaśnienie motywów stojących za sześcioma odmiennymi historycznymi sposobami głosowania.
Najświeższe dane?
Model w pierwszej specyfikacji zakłada, że w trakcie podejmowania decyzji członkowie RPP biorą pod uwagę bieżącą inflację konsumencką oraz produkcję przemysłową. Dobór pierwszego wskaźnika jest oczywisty: mandatem NBP jest utrzymywanie jego rocznej dynamiki w przedziale 1,5 – 3,5 proc. Wybór produkcji przemysłowej wynika natomiast z faktu, że jest to zmienna, będąca dobrym przybliżeniem kondycji sfery realnej. Ponadto na potrzeby analizy przyjmujemy, że władze monetarne dysponują precyzyjnymi szacunkami obu zmiennych (w rzeczywistości odczyty za dany miesiąc publikowane są z około dwutygodniowym opóźnieniem).
Wyniki sugerują, że polscy bankierzy centralni co do zasady reagują na bieżące dane makro. Do wyjątków od tej reguły należą przede wszystkim Andrzej Bartkowiak i Elżbieta Chojna-Duch. Co ciekawe, wspomniana dwójka to najbardziej zadeklarowani przedstawiciele frakcji gołębi w Radzie.
Część członków władz silnie sugeruje się inflacją. Są to zwłaszcza Marek Belka oraz Anna Zielińska-Głębocka. Z kolei Jerzy Hausner, Adam Glapiński, Andrzej Kaźmierczak, Andrzej Rzońca i Jan Winiecki podejmując decyzje w większym stopniu uwzględniają produkcję przemysłową. Taki stan rzeczy może nieco dziwić. W końcu mandat NBP dotyczy dbałości o stabilność cen, a nie tempo wzrostu gospodarczego. W tym gronie największą wagę do kondycji sektora wytwórczego przypisują Adam Glapiński i Andrzej Kaźmierczak, a najmniejszą Andrzej Rzońca i Jan Winiecki.
Średnioterminowe prognozy?
Zgodnie z teorią makroekonomii bieżące informacje z gospodarki determinują oczekiwania i w konsekwencji determinują przyszłe wartości wskaźników makroekonomicznych. Dlatego też drugi model zakłada, że członkowie RPP nie biorą pod uwagę danych bieżących, ale sugerują się oczekiwaniami inflacyjnymi. W Polsce sporządzanych jest kilka badań ankietowych, które zbierają opinie różnych instytucji, przedsiębiorstw czy też gospodarstw domowych. Uważamy, ze wśród nich największą wartość mają oczekiwania formułowane przez ekonomistów, ponieważ poza intuicją, grupa ta dysponuje również różnymi narzędziami prognostycznymi. W rezultacie prognozy te mają najmniej adaptacyjny charakter. Ze względu na najdłuższą historię w badaniu zdecydowaliśmy się uwzględnić oczekiwania inflacyjne publikowane przez agencję Reuters, które wybiegające w przyszłość o rok. Wybór nie jest przypadkowy: okres ten jest bowiem tożsamy z opóźnieniem transmisji monetarnej, czyli czasu który mija od zmiany parametrów polityki na tendencje w sferze realnej. Okazało się, że jedynie trzech członków RPP (Jerzy Hausner, Adam Glapiński i Andrzej Kaźmierczak) w istotny sposób reaguje na zmiany średnioterminowych oczekiwań inflacyjnych. Pierwszy z wymienionych reaguje na zmiany najmocniej.
Zaskoczenie danymi?
Trzecia testowana hipoteza zakłada, że członkowie RPP działają pod wpływem odchyleń bieżących wartości publikacji makroekonomicznych od krótkookresowych (czyli formułowanych na koniec miesiąca, którego dane dotyczą) oczekiwań uczestników rynku. W naszym modelu wykorzystaliśmy ankiety przeprowadzane przez Polską Agencję Prasową.
Wyniki obliczeń jednoznacznie potwierdzają, że Rada nie podejmuje decyzji na podstawie krótkookresowych odchyleń od oczekiwań rynkowych. Jedynie w przypadku Marka Belki i Anny Zielińskiej Głębockiej parametr odpowiadający za odchylenie inflacji CPI od szacunków uczestników rynku jest istotny statystycznie.
Podsumowując: nasze estymacje wskazują jednoznacznie, że Rada Polityki Pieniężnej przy podejmowaniu decyzji o koszcie pieniądza jedynie w bardzo ograniczonym stopniu kieruje się średnioterminowymi oczekiwaniami inflacyjnymi. Czynnik ten okazał się bowiem istotny w przypadku zaledwie trzech jej członków. Jeszcze mniejsze oddziaływanie na sposób głosowania mają odchylenia danych od prognoz uczestników rynku. Wpływały one wyłącznie na opinie dwóch decydentów.
Spośród rozpatrywanych czynników najistotniejsze dla decyzji RPP okazały się wartości bieżących danych makroekonomicznych. Co ciekawe, zdecydowana większość przedstawicieli władz silniej reaguje na fluktuacje produkcji przemysłowej niż na tendencje cenowe. Wyniki analizy sugerują, że pierwszy wskaźnik najistotniejszy jest w oczach Marka Belki, drugi najsilniej wpływa na poglądy Adama Glapińskiego.
Wnioski płynące z przeprowadzonej analizy wpisują się w nasze oczekiwania, że koszt pieniądza w najbliższej przyszłości utrzymany zostanie na dotychczasowym poziomie. Niska inflacja powinna najsilniej rzutować na głos Marka Belki, a ten w ostatnich dniach mówił o niskim prawdopodobieństwie redukcji stóp. Co więcej, dane potwierdzają silne odbicie koniunktury w sektorze wytwórczym: produkcja przemysłowa od początku roku wykazuje dość wysoką, kilkuprocentową dynamikę. Szybkie tempo wzrostu gospodarczego, tak istotne dla większości członków RPP gwarantuje naszym zdaniem, że nie zostanie dokonana redukcja stóp o dostosowawczym charakterze.
Czytaj więcej na...
Niniejsza publikacja została przygotowany przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. (“TMS Brokers”) z siedzibą w Warszawie, ul. Złota 59 00-120 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000204776, NIP 526.27.59.131, kapitał w wysokości 3,537,560 PLN, w całości wpłacony, działający zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, wyłącznie na potrzeby klientów OANDA TMS Brokers.
TMS Brokers podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego na podstawie zezwolenia z dnia 26 kwietnia 2004 r. (KPWiG-4021-54-1/2004)
Niniejsza publikacja jest publikacją handlową w rozumieniu art. 36 ust. 2 Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy.
Odbiorcy, tej publikacji przed podjęciem jakiekolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszej publikacji powinni zasięgnąć opinii doradcy finansowego.
TMS Brokers przy sporządzaniu niniejszej publikacji nie uwzględniał indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora odpowiednie, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym
Odbiorca niniejszego raportu musi dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejsza publikacja się odnosi jest dla niego odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę jego własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.
Żadna z informacji przedstawionych w niniejszej publikacji nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. TMS Brokers nie świadczy usług doradztwa podatkowego związanych z inwestowaniem w instrumenty finansowe i zaleca skontaktowanie się z niezależnym doradcą podatkowym.
Niniejsza publikacja ma jedynie informacyjny charakter i:
(i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych,
(ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe
(iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych
Niniejsza publikacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad obiektywizmu w oparciu o ogólnodostępne informacje. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez TMS Brokers w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże TMS Brokers oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Niniejszy dokument wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia.
Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszej publikacji ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych na podstawie niniejszej publikacji.
Data na pierwszej stronie niniejszej publikacji jest datą sporządzenia i jej opublikowania.
Kontrakty CFD są złożonymi instrumentami i wiążą się z dużym ryzykiem szybkiej utraty środków pieniężnych z powodu dźwigni finansowej. 76% rachunków inwestorów detalicznych odnotowuje straty w wyniku handlu kontraktami CFD u niniejszego dostawcy. Zastanów się, czy rozumiesz, jak działają kontrakty CFD, i czy możesz pozwolić sobie na wysokie ryzyko utraty pieniędzy.
Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części https://www.tms.pl/zastrzezenia-prawne
