Szczegółów polityki nowej administracji USA wciąż pozostają nieznane, choć inwestorzy bardziej skupili się na pomysłach wspierających wzrost gospodarczy: obniżki podatków i wydatki infrastrukturalne. W zależności od tego, kiedy i które reformy będę najpierw forsowane, niesie to inne implikacje dla wzrostu i inflacji, a w konsekwencji dla kształtu polityki Fed i krzywej rynkowych stóp procentowych, co ma kolosalne znaczenie dla rynku walutowego. Skutki infrastrukturalne mogą być odczuwalne najwcześniej pod koniec 2017 r., choć trzeba pamiętać, że wielu Republikanów nie podchodzi do nich entuzjastycznie. Stąd początkowo ciężar pobudzenia wzrostu będzie na barkach obniżek podatków, jednak skala skłonności do oszczędzania stawia pod znakiem zapytania siłę oddziaływania na ożywienie. To są pytania, na które przyjdzie znaleźć odpowiedź w kolejnych miesiącach, ale na teraz bazowy pogląd jest taki, że cykl koniunkturalny USA może trwać dłużej niż się wcześniej wydawało, co wzmacnia rentowności obligacji skarbowych, wypycha w górę szczyt cyklu podwyżek stóp procentowych Fed, a to wspiera USD.
Wykres 1. Silne odbicie indeksu dolarowego DXY i rentowności obligacji skarbowych USA.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Obecnie rynek już w 100 proc. zdyskontował podwyżkę stopy Fed w grudniu o 25 pb, a na przyszły rok daje 77 proc. szans na kolejne dwie podwyżki. W prognozach z września średnia oczekiwań członków FOMC na koniec 2017 r. także sugerowała dwie podwyżki. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że rynek zrezygnował ze swojego pesymizmu co do podwyżek i wreszcie zaczął wierzyć Fed. Jednak niebezpiecznym wytłumaczeniem może być, że nastawienie rynku nie zmieniło się, a zatem inwestorzy spodziewają się, że przy nowych prognozach w grudniu Fed wyraźnie podniesie swoją ścieżkę (3-4 podwyżki w 2017 r.). Wątpimy w taki zwrot w polityce zdominowanego przez gołębie Fed, który powinien być bardziej skłonny poczekać na szczegóły nowej polityki gospodarczej. W rezultacie rajd USD może trafić na pierwsze wyboje jeszcze przed końcem roku.
Euro
Euro przestaje być walutą wyłącznie kierowaną perspektywami poczynań ECB, a w coraz większym stopniu jest zakładnikiem niepewności politycznej w Europie. Brexit uderzył w unijną walutę pośrednio, ale wyniki referendum w Wielkiej Brytanii, a ostatnio wyborów w USA, pokazują, że populizm zyskuje na sile i może odegrać istotną rolę w kluczowych głosowaniach na Starym Kontynencie. Referendum konstytucyjne we Włoszech 4 grudnia otwiera listę przed przyszłorocznymi wyborami w Holandii, Francji i Niemczech, razem wywierając presję na spadki EUR. Przynajmniej do czasu francuskich wyborów (koniec kwietnia/początek maja) istotny poziom zmienności będzie zagnieżdżony w wartości unijnej waluty. Choć sondaże pokazują, że liderka Frontu Narodowego Marie Le Pen polegnie w drugie turze wyborów prezydenckich, wiarygodność badań preferencji wyborczych obywateli w tym roku mocno się zdeprecjonowały (prawda, Panie Cameron i Pani Clinton?).
Wykres 2. Ryzyko polityczne ciąży na EUR. Rosnąca różnica między rentownościami obligacji Włoch i Niemiec jest oznaką strachu o przyszłość strefy euro.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Po tym, jak już Europa otrząśnie się z politycznej zawieruchy, potencjał spadkowy EUR uważamy za ograniczony. Przy obecnym tempie skupu aktywów, w przyszłym roku ECB będzie musiał rozważyć proces stopniowego wygaszania programu, co zdejmie presję wypychania kapitału z europejskiego rynku długu i podniesie wartość EUR. Widzimy dołek EUR/USD na 1,03 w I kw., zanim powróci do 1,10 na koniec roku.
Jen
Reakcja jena po wyborach prezydenckich w USA jest miłym prezentem dla szefa Banku Japonii Kurody. Początkowo rynek nie mógł się przekonać do zmiany strategii w polityce monetarnej z permanentnej ekspansji na kontrolę kształtu krzywej rentowności, ale teraz, kiedy globalne oczekiwania inflacyjne rosną, rentowności 10-letnich obligacji skarbowych w USA pną się w górę, a ich japońskie odpowiedniki są przyklejone do 0 proc., presja na transfer kapitału z JPY do USD narasta. Dopóki sentyment rynkowy pozostanie pozytywny, status jena jako „bezpiecznej przystani” pozostanie uśpiony.
Wykres 3. Rozjazd rentowności obligacji USA i Japonii (tu: średnia dla papierów 2-, 5- i 10-letnich) jest głównym motorem rajdu USD/JPY.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Funt
Opór brytyjskiej gospodarki przed pogrążeniem się w spiralę recesji w związku z wizją Brexitu daje przejściowe wsparcie dla funta, gdyż oczekiwania względem stóp procentowych Banku Anglii nie mogą już pójść niżej. Mimo to Brexit pozostanie źródłem niepewności i głównym determinantem zmienności funta. Już widać, że negocjacje Londynu z Brukselą będą ciężkie, co ryzykuje spadkiem inwestycji w Wielkiej Brytanii i kryzysem na rachunku obrotów bieżących, dając wystarczając o wiele, by w najbliższych miesiącach spodziewać się słabości funta. Jednocześnie sądzimy, że najgorsze funt ma już za sobą.
Złoty
Rzeczywistość po wygranej Donalda Trumpa stała się nieprzychylna dla rynków wschodzących. Nowy prezydent USA grozi protekcjonizmem, co najmocniej odczuwają gospodarki rozwijające się, a dodatkowym ciosem stała się repatriacja kapitału portfelowego do USA. Przy perspektywie wzrostu zadłużenia oraz wzmocnienia presji inflacyjnej w USA, marsz w górę rentowności papierów skarbowych Stanów Zjednoczonych uczynił mniej atrakcyjnymi papiery rządów Emerging Markets. W efekcie inwestycje w polskie obligacje straciły na uroku, przez co cierpi złoty pośród innych walut EM. W krótkim terminie słabość może się jeszcze nasilić przy kolejnej rundzie wyprzedaży długu. Dodatkowo niepewność polityczna w Europie będzie rykoszetem uderzać w sentyment do gospodarek Europy Środkowo-Wschodniej. W drugiej części 2017 r. powinniśmy zobaczyć odreagowanie, kiedy fundamenty polskiej gospodarki ponownie zaczną błyszczeć. Na razie jednak czynniki wewnętrzne są bardziej zagrożeniem niż szansą dla złotego, gdyż spowolnienie gospodarcze podnosi obawy o stabilność budżetu. Podnieśliśmy prognozę EUR/PLN na koniec 2017 r. z 4,15 do 4,30.
