Tło dla słabości funta jest oczywiste. Sygnały z otoczenia brytyjskiej premier Theresy May wskazują, że rząd zamierza realizować „twardy Brexit”, który jako priorytet stawia ograniczenie imigracji, jednak prawdopodobnie odbędzie się to kosztem utraty dostępu do jednolitego rynku europejskiego. Marnym pocieszeniem jest usunięcie niepewności co do terminu oficjalnego uruchomienia procedury Brexitu, tj. w marcu 2017 r.
Ponieważ proces negocjacyjny potrwa minimum dwa lata, konsekwencje dla gospodarki są oddalone w czasie. Jednak uwaga inwestorów już teraz pozostaje skupiona na przyszłości ekonomicznej Wielkiej Brytanii, stąd w coraz mniejszym stopniu GBP wykazuje zależność z generalnie dobrymi wynikami bieżących wskaźników makro, nawet jeśli Wielka Brytania jest w stanie obronić wzrost na poziomie 1,8 proc. w tym roku. W 2017 r. wzrost ma się obniżyć do 0,8 proc., ale to dalej pokazuje, że najgorsze koszmary o recesji odeszły w zapomnienie. Na tej podstawie prawdopodobieństwo dodatkowego luzowania polityki pieniężnej ze strony Banku Anglii od czasu sierpniowego posiedzenia zmalało z 35 proc. do 7 proc.
Wykres 1. Prawdopodobieństwo obniżki stopy procentowej Banku Anglii – lepsze dane makro osłabiają gołębie oczekiwania.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Podstawowym motorem pesymizmu wokół funta pozostaje strach, na ile „twardy Brexit” już teraz wywoła ucieczkę kapitału z zagranicznego, co będzie stanowić poważny problem dla finansowania deficytu na rachunku bieżącym. Niedobór w saldzie sięga obecnie 6 proc. PKB. Deprecjacja funta częściowo sprzyja skurczeniu się różnicy w wartości importu i eksportu, ale jest mało realne, że doprowadzi do całkowitego zasypania dziury. Stąd Wielka Brytania w dalszym ciągu polega na dopływie świeżego finansowania, a zamknięcie drogi instytucjom finansowym działającym w londyńskim City do europejskiego rynku zwiększa ryzyka transferu działalności (i aktywów) na kontynent.
Wykres 2. Deficyt na rachunku obrotów bieżących Wielkiej Brytanii jest rekordowo wysoki i wymaga zewnętrznego finansowania.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
„Flash crash” z 7 października potęguje obawy długoterminowych inwestorów, którzy pozostają z ekspozycją na GBP i brytyjskie aktywa. Spadek GBP/USD o 9 proc. w ciągu paru minut został wprawdzie w dużej części odrobiony, co nie zmienia faktu, że osłabienie funta od czasu referendum sięga już 17 proc. Na rynku brakuje chętnych do oferowania funta dla sprzedających. Przewaga importu z bilansie Wielkiej Brytanii oznacza, że sprzedaż będzie występować nawet przy wyższych cenach dóbr zagranicznych, gdyż reakcja popytu na zmiany cen odbywa się opóźnieniem. Dodatkowo spora niepewność hamuje napływ świeżego kapitału, albo skłania do wycofywania dotychczasowego zaangażowania. W kulminacyjnym momencie może dojść do tzw. „nagłego zatrzymania” finansowania rachunku bieżącego, co prowadzi do dalszego załamania kursu.
Dodatkowym problemem funta są zachodzące zmiany na rynku finansowym. Inaczej jak wytłumaczyć tąpnięcie czwartej najważniejszej waluty w handlu zagranicznym z dziennymi obrotami przekraczającymi 300 mld USD? Banki, które są stabilizatorami rynku walutowego, mają malejący udział w obrotach. Problemy z osiąganiem zysków w dobie polityki ujemnych/zerowych stóp procentowych w połączeniu z zaostrzonymi regulacjami zniechęcają do aktywności na rynku FX i dostarczania płynności. Wzrost udziału kapitału spekulacyjnego (który nie jest zainteresowany stabilizacją rynku) oraz komputerowych algorytmów tradingowych wpływa na pogorszenie płynności i skutkuje nagłymi skokami kursu. Świadomość takiego ryzyka bynajmniej nie wpłynie na wzrost zainteresowania handlowaniem GBP, gdyż koszty niespodziewanych zmian stały się za wysokie.
Funt zaczyna żyć w swoim własnym świecie, co dobrze odzwierciedla korelacja GBP/USD z różnicą dwuletnich stóp procentowych w Wielkiej Brytanii i USA. Powiązanie obu krzywych było jedną z silniejszych zależności na rynku walutowym, ale w ostatnim miesiącu przeszło do historii. Różnica w polityce monetarnej powinna być drogowskazem dla określenia atrakcyjności odsetkowej danej waluty, Jednak zależność ta ma rację bytu, kiedy premia za ryzyko pozostaje stabilna. Wyższe rynkowe stopy procentowe w Wielkiej Brytanii mogą być w pewnym stopniu przewidywaniem zaostrzenia stanowiska Banku Anglii w obliczu rosnącej inflacji w wyniku deprecjacji funta. Jednak bardziej sensowne wydaje się, że na rynku funta i brytyjskich aktywów dominującą rolę zaczynają odgrywać strach i premia za ryzyko. Teraz wyższe rentowności brytyjskich obligacji skarbowych nie zwiększają atrakcyjności funta, ale pokazują niebezpieczeństwo inwestowania w GBP. Porównać to można z zachowaniem EUR i rentowności obligacji państw PIIGS na przełomie 2011 i 2012 r.
Wykres 3. GBP/USD vs spread dwuletnich swapów procentowych – przerwa w korelacji.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Kształt Brexitu dalej pozostaje sporą niewiadomą i spekulacje w tym temacie będą stanowić główny czynnik sterujący wyceną funta. Ponieważ ryzyko polityczne może momentalnie wywoływać zwrot o 180 stopni, perspektywy kursu pozostaje wysoce niepewne. Nie można całkowicie wykluczyć kolejnego tąpnięcia wartości funta pod wpływem czynników technicznych (pogorszenie płynności rynku, aktywacja mechanicznych zleceń). Z drugiej strony biorąc pod uwagę obecne tło informacyjne związane z Brexitem, trudno wyobrazić sobie jeszcze „twardszy” Brexit od tego, który rynek już w strachu dyskontuje. Tańszy funt pozostaje okazją dla brytyjskiej gospodarki i przy wygaśnięciu pierwotnego negatywnego szoku, bieżący rozwój gospodarczy powinien stopniowo wywierać silniejszy wpływ na rynek walutowy. Odreagowanie słabości funta może być wyraźniejsze z każdym sygnałem wskazującym, że brytyjski rząd jest gotów przyjąć łagodniejsze stanowisko negocjacyjne z UE.
Wykres 4. Zawężanie spreadu w dwuletnich stopach proc. w Wlk. Brytanii i USA to głównie zasługa wzrostu tych pierwszych.
Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
Na tej podstawie uważamy, że od strony czynników fundamentalnych asymetria ryzyk przeważa na korzyść funta. Prognozy GBP/USD na koniec 2016 r. rewidujemy z 1,27 na 1,24, ale podtrzymujemy trend wzrostowy na funcie do 1,28 na koniec 2017 r. (wcześniej 1,33).