Przed posiedzeniem ECB: finalny cios Draghiego
Podsumowanie: Naszym zdaniem prezes ECB Mario Draghi dokona tego, z czego słynie i z nawiązką spełni rynkowe oczekiwania, dając ostatni przed końcem roku impuls do wyprzedaży EUR. oczekujemy cięcia stopy depozytowej o 20 pb do -0,40 proc. oraz rozszerzenia programu QE o 10-20 mld EUR i wydłużenia trwania programu co najmniej do marca 2017 r. Rekomendujemy utrzymywanie krótkich pozycji w EUR/USD do czasu decyzji ECB z celem w granicach tegorocznego minimum 1,0460, gdyż sądzimy, że będą to ostatnie uderzenia presji spadkowej przed realizacją zysków z krótkich pozycji na okres okołoświąteczny.
Są trzy elementy decyzji ECB, które będą się składać na reakcję rynku: skala cięcia stopy depozytowej, wydłużenia czasu trwania QE i zwiększenie miesięcznego tempa skupu aktywów. Podstawowym celem modyfikacji parametrów polityki monetarnej jest przede wszystkim osłabienie euro, gdyż ECB zdaje sobie sprawę z nieskuteczności QE dla pobudzenia ożywienia i presji inflacyjnej i wyłącznie poprzez kanał kursowy szuka możliwości poprawy konkurencyjności eksportu i importowania inflacji.
Wykres 1. Oczekiwania inflacyjne w strefie euro pozostają dużo poniżej celu ECB 2 proc. (oczekiwania mierzone swapami 5y5y, które informują, jak rynek wycenia 5-letnią inflację, startując za 5 lat).
Konsensus prognoz przewiduje cięcie stopy depozytowej o 10 pb do -0,30 proc., jednakże wycena rynku pieniężnego waha się na poziomie 13-15 pb redukcji. Sądzimy, że ECB (dla silniejszego efektu deprecjacji euro) jest zdolny do cięcia o co najmniej 20 pb. Jednocześnie zakładamy wprowadzenie dwustopniowego systemu penalizacji depozytów tak, aby największe koszty dotyczyły tylko nadwyżkowej płynności. Byłby to system zbliżony do rozwiązań z Danii i Szwajcarii i oferowałby bufor stabilizacyjny dla sektora bankowego z jednoczesną presją na wypychanie kapitału inwestycyjnego.
Wydłużenie i zwiększenie programu skupu aktywów mają znaczenie dla utrzymania równomiernego odpływu kapitału ze strefy euro przez kolejne miesiące. Jak dotąd program QE został określony w czasie jako trwający „do września 2016 r. lub dłużej, jeśli będzie to konieczne”. Uważamy, że warunek wystarczający do przedłużenia QE został spełniony, gdyż ostatnia słabość inflacji w strefie euro prawdopodobnie przełoży się na rewizję w dół prognoz inflacji i inflacji bazowej (publikowane w czwartek) dalej od celu ECB (zdefiniowanego jako „blisko, ale poniżej 2 proc.”).
Jeszcze we wrześniu prezes Draghi zakomunikował, że ECB zwiększy maksymalny limit dla udziału w puli obligacji skarbowych do 33 proc. z 25 proc. Tą drogą bank zwiększył o ok. 300 mld EUR wolumen obligacji dostępnych do skupu w ramach QE. Przy utrzymaniu dotychczasowego tempa skupu 60 mld EUR/mies. program bez zmian w zasadach skupu może zostać wydłużony do lutego 2017 r. (co na zasadach kwartalnych rewizji sugeruje co najmniej marzec 2017 r.). Dalszy termin graniczny lub porzucenie odniesień do daty końcowej będzie miało mocniejszy wpływ na rynki finansowe.
Samo wydłużenie nie wystarczy jednak dla wzmocnienia negatywnej presji na euro i program musi być wzmocniony co do skali skupu. Ponieważ ECB potrzebuje euro, by było słabsze i stało się to w miarę szybko, proces odpływu kapitału musi przybrać na sile. Sądzimy, że podniesienie tempa skupu o 10 mld EUR do 70 mld EUR jest założeniem minimum. Nie wykluczamy silniejszego zwiększenia (do 80 mld EUR), ale bardziej realna wydaje nam się stopniowa modyfikacja z zaznaczeniem gotowości do dalszego przyspieszenia tempa w kolejnych miesiącach. Trudno rzetelnie określić, na jakim poziomie kształtują się rynkowe oczekiwania względem QE, ale powyższe rozwiązanie „75+” powinno nieco je przewyższać.
Dla spełnienia powyższych celów ECB powinien rozszerzyć listę instrumentów dostępnych pod QE o obligacje korporacyjne i municypalne. W ten sposób bank powinien sobie poradzić ze stopniowym wyczerpywaniem się papierów rządowych dostępnych do zakupu, jeśli chce utrzymać tzw. „capital key”, tj. proporcjonalny do udziałów danego państwa w aktywach ECB. Od strony wpływu na EUR jest to czynnik neutralny, gdyż nieistotne jest, na co został przeznaczony kapitał z QE, pod warunkiem, że zostanie dalej skierowany poza strefę euro. Porzucenie „capital key” będzie negatywne dla waluty, gdyż zwiększy presję na skupu obligacji skarbowych z państw peryferyjnych, gdzie krzywa rentowności na większym odcinku jest wyraźnie po dodatniej stronie.
Wykres 2. Krzywe rentowności dla Niemiec (nieb), Francji (czerw), Hiszpanii (fiol) i Włoch (pom). Obligacje państw peryferyjnych wciąż oferują relatywnie wysokie stopy zwrotu.
Źródło: Bloomberg
Zmiany w polityce pieniężnej na poziomie oczekiwań rynkowych (depo -10 pb, QE +10-15 mld EUR) będą negatywne dla euro w średnim terminie, gdyż oznaczają zwiększenie presji na wypychanie realnego kapitału portfelowego z europejskich aktywów. Wytransferowywanie kapitału poza strefę euro będzie oznaczać trwałą podaż EUR, która powstrzyma kurs przed silniejszą korekta. Jednakże w ocenie krótkoterminowego kapitału spekulacyjnego działania w takiej skali będą impulsem do „sprzedaży faktów” i realizacji zysków z krótkich pozycji w euro. Odpowiedź kapitału portfelowego w pierwszej reakcji może nie być wystarczająca, gdyż zmiany strategii inwestycyjnej wymagają czasu i prędzej następują waz z końcem okresu. Ponadto zbliżający się okres przedświąteczny skłania do odłożenia decyzji na początek roku. W takim scenariuszu EUR/USD może wzrosnąć o 1,5-2 proc. zanim świeża podaż powróci na rynek.
Bardziej agresywne decyzje ECB (depo -20 pb lub więcej, QE >15 mld EUR) ucieszą kapitał spekulacyjny i zapewnią dodatkowy impuls spadkowy EUR. Jednakże i w tym przypadku ryzyko realizacja zysków przed przerwą świąteczną jest wysokie. Dodatkowo w kontekście EUR/USD mamy silne przekonanie, że część inwestorów nie chce czekać z długimi pozycjami w USD do samego posiedzenia FOMC (15-16 grudnia, obawiając się gołębiego wydźwięku decyzji o podwyżce (+25 pb, ale bez sygnałów, kiedy kolejna). Zbicie EUR/USD o ok. 1 proc. po decyzji ECB może być ostatnim dzwonkiem do zamknięcia zyskownej pozycji przed świętami.
Naszym zdaniem prezes ECB Mario Draghi dokona tego, z czego słynie i z nawiązką spełni rynkowe oczekiwania, dając ostatni przed końcem roku impuls do wyprzedaży EUR. Jednocześnie mamy wątpliwości, czy atak na minimum EUR/USD z marca na 1,0460 będzie skuteczne i czy poziom ten nie zadziała jako zrealizowany cel dla krótkoterminowych inwestorów. Jakkolwiek w 2016 r. zakładamy dalsze spadki EUR/USD, tak w krótkim horyzoncie oczekujemy nasilenia presji popytowej w niedługim czasie po decyzji ECB.
Wykres 3. EUR/USD vs pozycja spekulacyjna netto. Duża przewaga kontraktów na spadki EUR/USD niesie ryzyko silniejszej korekty kursu pod naporem reduckji pozycji.
Źródło: CFTC, Bloomberg, TMS Brokers
Czytaj więcej na...
Niniejsza publikacja została przygotowany przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. (“TMS Brokers”) z siedzibą w Warszawie, ul. Złota 59 00-120 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000204776, NIP 526.27.59.131, kapitał w wysokości 3,537,560 PLN, w całości wpłacony, działający zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, wyłącznie na potrzeby klientów OANDA TMS Brokers.
TMS Brokers podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego na podstawie zezwolenia z dnia 26 kwietnia 2004 r. (KPWiG-4021-54-1/2004)
Niniejsza publikacja jest publikacją handlową w rozumieniu art. 36 ust. 2 Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy.
Odbiorcy, tej publikacji przed podjęciem jakiekolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszej publikacji powinni zasięgnąć opinii doradcy finansowego.
TMS Brokers przy sporządzaniu niniejszej publikacji nie uwzględniał indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora odpowiednie, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym
Odbiorca niniejszego raportu musi dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejsza publikacja się odnosi jest dla niego odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę jego własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.
Żadna z informacji przedstawionych w niniejszej publikacji nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. TMS Brokers nie świadczy usług doradztwa podatkowego związanych z inwestowaniem w instrumenty finansowe i zaleca skontaktowanie się z niezależnym doradcą podatkowym.
Niniejsza publikacja ma jedynie informacyjny charakter i:
(i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych,
(ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe
(iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych
Niniejsza publikacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad obiektywizmu w oparciu o ogólnodostępne informacje. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez TMS Brokers w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże TMS Brokers oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Niniejszy dokument wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia.
Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszej publikacji ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych na podstawie niniejszej publikacji.
Data na pierwszej stronie niniejszej publikacji jest datą sporządzenia i jej opublikowania.
Kontrakty CFD są złożonymi instrumentami i wiążą się z dużym ryzykiem szybkiej utraty środków pieniężnych z powodu dźwigni finansowej. 76% rachunków inwestorów detalicznych odnotowuje straty w wyniku handlu kontraktami CFD u niniejszego dostawcy. Zastanów się, czy rozumiesz, jak działają kontrakty CFD, i czy możesz pozwolić sobie na wysokie ryzyko utraty pieniędzy.
Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części https://www.tms.pl/zastrzezenia-prawne
Konrad Białas
Główny Ekonomista
