Przed FOMC: gołębia podwyżka, czy jastrzębia pauza?

PODSUMOWANIE: Naszym zdaniem Fed podniesie stopę rezerw federalnych o 25 pb, jednak podkreślamy, że widzimy równie dużo argumentów za wstrzymaniem się z podwyżką i niuanse mogą zadecydować o finalnej decyzji. Przypisujemy największe prawdopodobieństwo dla dwóch centralnych scenariuszy (gołębia podwyżka, jastrzębia pauza), gdyż w naszej opinii Fed będzie dążył do tego, aby złagodzić potencjalną reakcję z czystego odbioru decyzji o stopach procentowych. W przypadku podwyżki widzimy wartość w krótkich pozycjach w NZD/USD, IBEX i złocie.  Przy braku podwyżki zwracamy uwagę na sprzedaż EUR/AUD, kupno NASDAQ i kupno ropy naftowej.

Dwudniowe posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) zakończy się 17 września publikacją o godzinie 20:00 decyzji w sprawie poziomu stóp procentowych wraz z komunikatem, po czym pół godziny później odbędzie się konferencja prasowa prezes Fed Janet Yellen. Naszym zdaniem Fed podniesie stopę rezerw federalnych o 25 pb, jednak podkreślamy, że widzimy równie dużo argumentów za wstrzymaniem się z podwyżką i niuanse mogą zadecydować o finalnej decyzji. Całościowy odbiór decyzji FOMC przez rynek będzie jednak zależał od komunikacji, która może być gołębia lub jastrzębia niezależnie do decyzji w sprawie stóp procentowych.

Rozpatrujemy 5 scenariuszy, wśród których szanse za i przeciw podwyżce rozkładają się 40:60, choć największe prawdopodobieństwo przypisujemy rezultatowi dla podwyżki obudowanej gołębim nastawieniem:

1. Podwyżka o 25 pb, wskazanie na większą istotność danych makro z USA nad zawirowaniami na rynkach finansowych i ryzykami z rynków wschodzących. Niewykluczona kolejna podwyżka przed końcem roku. (prawdopodobieństwo 5%)
2. Podwyżka o 25 pb, ale podkreślenie zależności przyszłych decyzji od rozwoju gospodarki USA i globalnej sytuacji ekonomicznej i rynków finansowych. (35%)
3. Brak podwyżki, ale jasne zasygnalizowanie możliwego ruchu w październiku. (30%)
4. Brak podwyżki, podkreślenie obaw o sytuację globalną i jej wpływ na gospodarce USA, ale podtrzymanie oczekiwań na podwyżkę w październiku lub grudniu. (25%)
5. Brak podwyżki, silne zwrócenie uwagi na ryzyka zewnętrzne; osłabienie oczekiwań na podwyżkę w 2015 r. (5%)

Dlaczego Fed powinien podnieść stopy procentowe we wrześniu?

• Od strony tempa ożywienia gospodarczego i sytuacji na rynku pracy i mieszkaniowym, gospodarka od dawna jest gotowa na podwyżkę.
• W komunikacie po lipcowym posiedzeniu FOMC stwierdzono, że potrzeba tylko „niewielkiej poprawy sytuacji na rynku pracy, aby rozpocząć proces podwyżek stóp procentowych”. W lipcu zatrudnienie w sektorze pozarolniczym wzrosło o 245 tys., a w sierpniu o kolejne 173 tys., choć dane sierpniowe zwykle są później rewidowane w górę. Stopa bezrobocia w dwa miesiące spadła o 0,2 pkt. proc. do 5,1 proc.
• Inflacja pozostaje słaba, ale jest to skutek tymczasowego wpływu czynników podażowych (żywność, paliwa), tymczasem zagrożeniem jest presja płacowa.
• Nie podnosząc stóp procentowych w najbliższym czasie, Fed ryzykuje „przespanie” fazy ożywienia w cyklu koniunkturalnym, co utrudni reakcję w przyszłości, kiedy wzrost gospodarczy w USA zacznie zwalniać.
• Podwyżka o 25 pb z 0-0,25 proc. pod żadnym względem nie może być nazwana zacieśnianiem monetarnym i nie stanowi zagrożenia w postaci schłodzenia ożywienia gospodarczego. Przy trzech programach QE zwiększających sumę bilansową Fed łącznie o 3,5 bln USD bank zmienia super ultra ekspansywną politykę monetarną na ultra ekspansywną politykę monetarną.
• Odraczając podwyżkę stóp procentowych Fed nie powstrzyma aprecjacji USD, która i tak następuje dzięki ekspansywnej polityce innych banków centralnych (ECB, BoJ, RBA, RBNZ, Ludowy Bank Chin) nastawionej na osłabianie walut krajowych.
• Odroczenie podwyżki stóp procentowych może zostać odebrane jako wątpliwości Fed względem siły i trwałości ożywienia w USA, co może podkopać zaufanie inwestorów i doprowadzić do głębszego pogorszenia warunków finansowych (spadki an Wall Street, wzrost rentowności obligacji korporacyjnych = osłabienie skłonności do inwestycji).

Dlaczego Fed powinien wstrzymać się z podwyżką?

• W obecnym składzie FOMC przeważają przedstawiciele gołębiego skrzydła, którzy wolą zaczekać dłużej, niż podnieść stopy za wcześnie.
• FOMC nie straci wiarygodności, bo obiecał podwyżkę w tym roku, a może to zrealizować na posiedzeniach w październiku lub grudniu.
• FOMC nie chce zaskakiwać rynku, podwyżka jest w zbyt nikłym stopniu zdyskontowana na rynku stopy procentowej (szanse na wrzesień wyceniane są tylko w 30 proc.; 43 proc. na październik; 62 proc. na grudzień).
• FOMC obawia się siły dolara jako hamulca dla wzrostu, a wskaźnik efektywnego kursu obliczany przez sam Fed jest najwyżej od 2003 roku i nieustannie rośnie.
• Spadające ceny surowców i silniejszy dolar zmniejszają prawdopodobieństwo powrotu inflacji do poziomów akceptowanych przez Fed.
• Zmienność na rynkach finansowych nie wygasła całkowicie, a perspektywy gospodarki Chin nadal nie są jasne, załamaniu uległy indeksy ufności konsumenckiej.
• Ostatnie zawirowania an rynkach finansowych doprowadziły do pogorszenia warunków finansowych w USA (spadek S&P500 o 12 proc. od szczytu, wyższe rentowności długu korporacyjnego) i podwyżka stóp procentowych może zaostrzyć sytuację.

Członkowie FOMC przypisani do prognoz z "dot chart"

Źródło: Fed, TMS Brokers

Nie tylko poziom stóp procentowych się liczy

Niezależnie, czy Fed podniesie stopy procentowe, czy nie, posiada wiele kanałów komunikacji, którymi może zmodyfikować finalny odbiór decyzji, gdyż to dodatkowe elementy przekazu mogą mieć solidniejszy wpływ na rynki finansowe w średnim terminie.

Po pierwsze, ponieważ Fed przeszedł do nastawienia uzależnionego od napływających danych makro, więc istotne będą zmiany w prognozach gospodarczych (PKB, inflacja, stopa bezrobocia). Obniżone prognozy wzrostu na 2016 i 2017 rok będą sugerować łagodniejszą ścieżkę przyszłych podwyżek stóp procentowych. Prognozy inflacji mogą być wyższe w przyszłym roku dzięki niskiej bazie statystycznej danych za rok bieżący i raczej nie będą miały większego wpływu na rynkowe oczekiwania co do przyszłych decyzji Fed. Fed może także obniżyć poziom bezrobocia NAIRU, tzn. cel dla stopy bezrobocia, który nie generuje presji inflacyjnej. Dotychczas Fed wyznaczał NAIRU na poziomie 5 proc., który miał być osiągnięty dopiero w 2016 r., tymczasem już w sierpniu osiągnięto 5 proc.  Jeśli Fed obniży teoretyczną wartość NAIRU będzie to oznaczać, że jest gotowy dłużej czekać z podwyżkami, mimo postępującego przyrostu zatrudnienia, co będzie silnie gołębim sygnałem, szczególnie gdy nie dojdzie do podwyżki we wrześniu.

Prognozy ekonomiczne Fed - czerwiec 2015 r.

Źródło: Fed

Fed będzie także prezentował tzw. dot chart, czyli wykres oczekiwań poszczególnych członków FOMC względem przyszłej ścieżki stóp procentowych. Punktem odniesienia jest wykres z czerwcowego posiedzenia, który przewidywał wzrost stopy rezerw federalnych o 40 pb w 2015 r. (mediana), o kolejne 110 pb w 2016 r. i dalsze 125 pb w 2017 r. Skromne obniżenie ścieżki (usunięcie jednej podwyżki z 2016 r., dwóch z 2017 r.) nie powinno być niespodzianką dla rynku. Groźne dla apetytu na ryzyko będzie natomiast wykluczenie prognoz na koniec 2015 r. w przypadku braku podwyżki teraz, gdyż podsyci niepewność o kształt polityki monetarnej w krótkim terminie.

Ścieżka stopy rezerw federalnych oczekiwana przez członków FOMC (mediana)

Źródło: Fed, TMS Brokers

Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest kwestia konferencji prasowej po październikowym posiedzeniu. Regularnie konferencje zaplanowane są na co drugie posiedzenie w marcu, czerwcu, wrześniu i grudniu. Jednak decyzja o podwyżce stóp wymaga osobistego komentarza prezes Janet Yellen. Brak podwyżki we wrześniu i niezakomunikowanie konferencji na październiki umocni oczekiwania na pierwszą podwyżkę dopiero w grudniu. To będzie gołębi sygnał.

Strategia

Decyzja FOMC jest w zasadzie podwójnym wydarzeniem, biorąc pod uwagę odstęp 30 minut między decyzją w sprawie stóp procentowych a konferencją prasową. Przypisujemy największe prawdopodobieństwo dla dwóch centralnych scenariuszy, gdyż w naszej opinii Fed będzie dążył do tego, aby złagodzić potencjalną reakcję z czystego odbioru decyzji o stopach procentowych.

Podwyżka: sprzedaż NZD/USD, sprzedaż IBEX, sprzedaż złoto

Fed może podnieść stopy procentowe o 25 pb, ale w komentarzu skupi się na podkreśleniu łagodnego tempa zacieśnia polityki pieniężnej, które podtrzyma szanse na kolejną podwyżkę w grudniu, ale silnie uzależni ją od braku oznak wyraźnego hamowania gospodarek wschodzących i stabilizacji na rynkach finansowych (scenariusz nr 2).

Podwyżka będzie pozytywna dla USD, który znajdzie wsparcie w rosnących rentownościach amerykańskich obligacji. Podkreślenie dywergencji w kierunku prowadzenia polityki pieniężnej będzie wywierać presję na waluty rynków wschodzących i waluty surowcowe. Decyzja będzie też podnosić awersję do ryzyka, wzmacniając negatywny wpływ na emerging markets, rynek towarowy i akcyjny.

Sądzimy, że krótka pozycja na NZD/USD ma największe szanse na odzwierciedlenie presji na ceny surowców i różnic w polityce monetarnej (RBNZ ma przed sobą jeszcze jedną obniżkę stóp w tym roku). Długa pozycja w GBP/NZD ma także solidne uzasadnienie, gdyż wraz z przystąpieniem Fed do podwyżek rynek powinien szybko wzmacniać oczekiwania względem normalizacji polityki Banku Anglii. Długa pozycja w USD/CAD powinna wstępnie znaleźć wsparcie w taniejącej ropie naftowej, choć w średnim terminie wyższe stopy procentowe w USA oznaczają droższe finansowanie dla firm wydobywczych, co będzie rzutować na wielkość podaży surowca w przyszłości i przyniesie odbicie cen ropy. W kontekście rynku towarowego podwyżka stóp procentowych to także zła wiadomość dla cen złota, biorąc pod uwagę ujemną korelację z rentownościami obligacji skarbowych USA.

Wpływ na EUR/USD i USD/JPY będzie zaburzony przez korelację z rynkami akcji, gdyż ostatnio euro i jen zyskują w sytuacji wzrostu awersji do ryzyka skutkującej spadkami indeksów giełdowych. Najbardziej niedźwiedzie nastawienie (w przypadku podwyżki Fed) mamy względem indeksu giełdy hiszpańskiej IBEX. Spadki wywołane ucieczką od ryzyka powinny być potęgowane przez dużą ekspozycję spółek hiszpańskich na rynki wschodzące Ameryki Południowej. Rynek hiszpański powinien także być handlowany z premią związaną z ryzykiem politycznym w obliczu zbliżających się wyborów parlamentarnych.

Brak podwyżki: sprzedaż EUR/AUD, kupno NASDAQ, kupno ropy naftowej

Alternatywnie Fed odroczy podwyżkę, jednak podtrzyma pozytywną ocenę sytuacji w gospodarce i utrzyma oczekiwania na podwyżkę w październiku (zapowiedź konferencji prasowej) lub grudniu. Odroczenie uzasadni podwyższoną zmiennością na rynkach finansowych i obawami o siłę dolara i jego wpływ na rynki wchodzące. (scenariusz nr 3).

„Efekt ulgi” powinien być dominującym determinantem handlu po decyzji, choć jego skala będzie silnie uzależniona od tego, w jakim stopniu Fed skupi się na czynnikach zewnętrznych (zawirowania rynkowe, siłą USD) lub wewnętrznych (inflacja, stopa NAIRU). Powinniśmy obserwować wzrost apetytu na ryzyko na wszystkich klasach aktywów. Rynek akcji w USA powinien najmocniej reagować z naszym typem w postaci indeksu NASDAQ w związku z wysoką betą i historycznie najwyższą reaktywnością na wydarzenia wokół decyzji Fed. Wzrosty na rynkach akcji i odreagowanie walut rynków wschodzących oznacza odejście od „bezpiecznych przystani” i walut o niskich stopach procentowych (EUR, CHF, JPY). Uważamy, że najatrakcyjniej prezentuje się krótka pozycja w EUR/AUD, biorąc pod uwagę premię dla dolara australijskiego z tytułu wzrostu apetytu na ryzyko, odreagowania rynków wschodzących (Chiny) i redukcji krótkich pozycji spekulacyjnych na rynku towarowym. W przypadku tego ostatniego sądzimy, że solidnych wzrostów mogą doświadczyć ropa naftowa i miedź.