Raport miesięczny FX: marzec 2021

31-03-2021 16:47
Od początku roku rynki finansowe dyskontowały sporo pozytywnych informacji związanych z perspektywami przyspieszenia globalnego ożywienia z pomocą postępującego procesu szczepień. Rosnące obawy o trzecią falę zachorowań zahamowały ten trend i doprowadziły do redukcji pozycji ryzykownych na wielu rynkach. Złotego dosięgnęła ta fala, a dodatkowo negatywnie oddziałuje gołębia postawa NBP oraz niepewność wokół wyroku Sądu Najwyższego w sprawie kredytów frankowych.
Raport miesięczny FX: marzec 2021

Złoty zmierza do zaliczenia drugiego najgorszego marca od 16 lat w relacji do euro (-3%; gorzej było tylko w ubiegłym roku: -5,2%). Na 4,67 EUR/PLN znalazł się pierwszy raz od 12 lat. W relacji do dolara przecena w skali całego marca (-5,9%) jest największa od 2005 r. Polska waluta jest drugą najsłabszą w segmencie rynków wschodzących, ustępując pierwszeństwa tylko lirze tureckiej, która przechodzi przez (kolejny) kryzys zaufania po zwolnieniu prezesa banku centralnego.

Ostatnie tygodnie nie były pomyślne dla rynków wschodzących. Rajd rentowności obligacji skarbowych USA i idące za tym umocnienie dolara wywierało presję na ryzykowne aktywa emerging markets. Spekulowano, że szybsze ożywienie gospodarcze w USA i związana z tym wyższa inflacja zmuszą Fed do wcześniejszego odchodzenia od ultra-łagodnej polityki pieniężnej. Pod koniec miesiąca rynki ogarnęła awersja do ryzyka wynikająca z wzrostu liczby zakażeń COVID-19 w Europie i zaostrzaniem restrykcji, co poddaje w wątpliwość wcześniejszy optymizm związany z otwieraniem gospodarek i przyspieszeniem globalnego wzrostu. Ten aspekt szczególnie mocno uderza w złotego z uwagi na nowe rekordy dziennej liczby zachorowań i ogłoszone twarde restrykcje w Polsce. Rewidowane w dół są rynkowe prognozy wzrostu PKB.

Dodatkową premię za ryzyko dla inwestycji w PLN dokłada niepewność o uchwalę Sądu Najwyższego w sprawie kredytów frankowych (13 i 15 kwietnia). Niewykluczony jest skrajnie negatywny scenariusz dla złotego, gdzie wszystkie kredyty mają zostać przewalutowane na złote, wskutek czego banki będą zmuszone zamknąć otwarte pozycje zabezpieczające przed ryzykiem kursowym. Oznaczałoby to konieczność kupna waluty obcej na rynku walutowym i sprzedaż złotego. Wprawdzie oczekujemy, że w takim wypadku do pomocy włączy się Narodowy Bank Polski (np. poprzez udostępnienie CHF z rezerw banku centralnego), ale brak deklaracji ex ante podtrzymuje niepewność, że wyrok SN we wstępnej reakcji przyniesie podwyższoną zmienność na złotym, zanim uzyskamy odpowiedź NBP.

Inwestorzy mają też wątpliwości, na ile pomocny okaże się NBP. Bank centralny od dłuższego czasu wyrażał bardzo gołębie nastawienie względem złotego i sygnalizował niezadowolenie z braku „dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP”. W komunikatach po posiedzeniach RPP pojawiło się stwierdzenie, że „w celu wzmocnienia oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej na gospodarkę NBP może także stosować interwencje na rynku walutowym”. Takie stanowisko banku centralnego potęguje skalę deprecjacji złotego, gdyż inwestorzy nie obawiają się działań stabilizacyjnych ze strony NBP.

Fundamentalnie złotemu szkodzi też twarde stanowisko NBP wykluczające podwyżki stóp procentowych co najmniej do połowy przyszłego roku pomimo prognoz wysokiej inflacji wykraczającej poza cel inflacyjny i rynkowym oczekiwaniom podwyżek. W rezultacie realne stopy procentowe w Polsce (nominalne stopy pomniejszone o inflację) pozostają głęboko poniżej zera.

Dokąd teraz? Sporo czynników musi ulec odwróceniu lub wygaszeniu, żeby umożliwić powrót złotego do umocnienia. Uważamy, że jeszcze za wcześnie, aby ogłosić kres procesu korekty na ryzykownych aktywach. Wpierw potrzeba osłabienia obaw o trzecią falę COVID, tymczasem jesteśmy na etapie ogłaszania nowych restrykcji (Niemcy, Francja) i potencjalnego rozszerzenia pandemii w Ameryce Południowej, a okres Świąt Wielkanocnych będzie sprzyjał wzrostowi liczby zakażeń. Szybko poprawiająca się sytuacja zdrowotna w Wielkiej Brytanii i USA wraz z postępem procesu szczepień jest drogowskazem dla ostatecznego przywrócenia apetyt na ryzyko w średnim terminie. Dlatego też ostatnią korektę traktujemy jako pauzę w trendzie niż trwalszy zwrot, ale powrót pozytywnych nastrojów nie nastąpi, póki nie pojawią się dowody, że Europa minęła szczyt trzeciej fali.

Wygaśnięcie trzeciej fali ma podwójne znaczenie dla złotego. Oprócz poprawy nastrojów na rynkach zewnętrznych, ukrócenie obaw o perspektywy gospodarcze Polski osłabi ryzyko dalszego luzowania polityki pieniężnej. Możliwe, że już od kwietniowego posiedzenia RPP z komunikatu zniknie fragment o niedostatecznym niedostosowaniu kursu złotego. Taką szansę wspiera fakt, że EUR/PLN wrócił na poziomy, do których w grudniu ubiegłego roku został doprowadzony interwencjami NBP. Za to jest mało prawdopodobne, aby zmianie uległa retoryka w stosunku do ścieżki stóp procentowych, co przy podwyższonej inflacji będzie podtrzymywać negatywną premię odsetkową na złotym. Wreszcie dużo będzie zależeć od rozstrzygnięć prawnych wokół kredytów frankowych, jednak w bazowym scenariuszu zakładamy, że NBP weźmie udział w procesie konwersji kredytów, by ograniczyć wpływ operacji na rynek walutowy. W gestii NBP leży słaby, ale stabilny złoty, a przyzwolenie na ostrą deprecjację złotego z jednej strony stanowi zagrożenie dla stabilności finansowej, a z drugiej – będzie skutkować wyższą inflacją w średnim terminie, co będzie stanowić poważne wyzwanie dla stanowiska wykluczającego podwyżki stóp procentowych.

Najbliższe 2-3 tygodnie mogą być trudne dla złotego z podwyższoną zmiennością, gdzie żadne poziomy techniczne nie mają istotniejszego znaczenia poza szczytem z 2009 r. na 4,93. Jednak z uwagi, że część z ostatniej presji na złotym ma krótkoterminowy, spekulacyjny charakter, w dalszym horyzoncie presja ta powinna zanikać wraz z załagodzeniem ryzyk covidowych i rozwianiem niepewności w temacie kredytów frankowych. Zakładamy, że za miesiąc kurs EUR/PLN obniży się do 4,55, a na koniec II kwartału zejdzie do 4,52. Utrzymanie gołębiej retoryki NBP bez reakcji na wyższą inflację będzie oddziaływać negatywnie i częściowo neutralizować wpływ odbudowy apetytu na ryzyko na rynkach zewnętrznych.

[Więcej w załączonym pliku PDF]

Zastrzeżenia prawne