Przed FOMC: Fed swoje, rynek swoje?
Zakładamy, że Komitet utrzyma bez zmian poziom stóp procentowych, forward guidance i tempo skupu aktywów, podkreślając, że Fed jest wciąż daleko od osiągnięcia swoich celów (inflacji i stopy bezrobocia) i zamierza pozostać akomodacyjny. Głównym zadaniem Fed pozostaje przeprowadzenie gospodarki przez kryzys pandemiczny i aby tego dokonać, Fed musi pozostać gołębi. Nie jest to łatwe, kiedy rynek kwestionuje nastawienie Fed i zakłada, że przyspieszenie ożywienia i presja inflacyjna zmusi Fed do wcześniejszego odchodzenia od ultra-luźnej polityki - redukcję tempa skupu aktywów na przełomie 2021/22 i pierwszą podwyżkę stopy procentowej do końca 2022 r.
Aby przeciwdziałać rynkowym oczekiwaniom (które pchają rentowności w górę i prowadzą do niepożądanego zacieśniania warunków finansowych), Fed musi znaleźć język, który przekona uczestników rynku, że to oni są w błędzie. Jednakże w ostatnim czasie prezes Powell i jego koledzy nie zdecydowali się na werbalną interwencję przeciw wzrostowi rentowności długu. Wątpimy, aby przekaz w komunikacie FOMC i na konferencji prezesa Powella miał być inny. Jest bardziej realne, że Powell powtórzy, że wzrost rentowności obligacji jest zrozumiały wraz z poprawą perspektyw gospodarczych. Jednocześnie podkreśli, że Rezerwie Federalnej przede wszystkim zależy na przywróceniu silnego rynku pracy sprzed pandemii i w tym kontekście nie będzie spieszył się z ograniczaniem ekspansji monetarnej. Powell prawdopodobnie podkreśli też, że Fed nie widzi zagrożenia w ucieczce inflacji w górę, stąd nie powinien być to czynnik, który odmieni nastawienie w polityce.
W obliczu zatwierdzenia nowego pakietu fiskalnego i postępującego procesu szczepień Fed optymistyczniej będzie patrzył na perspektywy ożywienia. W porównaniu z poprzednimi prognozami Fed z grudnia powinno to doprowadzić do wyraźnego podwyższenia dynamiki PKB w 2021 r. (z obecnego 4,2 proc.), choć nieco obniży ścieżkę wzrostu w latach 2022-2023. Silniejszy wzrost przyspieszy obniżanie się stopy bezrobocia w tym roku. Projekcja inflacji może być podwyższona w górę, ale biorąc pod uwagę komentarze z Fed odnośnie przejściowej skoku inflacji w najbliższych miesiącach, spodziewalibyśmy się utrzymania długoterminowych średnich blisko (choć powyżej) celu 2 proc. Inflacja tylko nieznacznie powyżej 2 proc. w 2023 r. byłaby spójna z forward guidance i planami redukcji akomodacji.
Rynek skupi uwagę na projekcji ścieżki stóp procentowych, tzw. dot chart. Lepsze perspektywy ożywienia mogą doprowadzić do podwyższenia mediany prognoz członków FOMC do jednej podwyżki w 2023 r. (z zera). Z uwagi, że w grudniu pięciu członków Komitetu zakładało podwyżkę przed końcem 2023 r., do podwyższenia mediany potrzeby tylko zmiany czterech głosów. To niewiele, jeśli weźmiemy pod uwagę istotną zmianę perspektyw gospodarczych (szczepienia, pakiet fiskalny).
Sądzimy, że zmiana mediany na prognozowanie jednej podwyżki w 2023 r. będzie miała jastrzębi wydźwięk, nawet jeśli rynek wybiega z prognozą jeszcze dalej i dyskontuje prawie jedną podwyżkę do końca 2022 r. i kolejne dwie w 2023 r. Bierze się to z tego, że rewizja projekcji w górę może być odebrana jako stopniowe słabnięcie gołębiego nastawienia Fed i w kolejnych miesiącach możliwe jest szybsza zmiana polityki. Uważamy, że takie implikacje są przesadzone i zmiany w projekcji wskażą na racjonalne uwzględnianie jastrzębich ryzyk dla prognoz przez niektórych członków Komitetu.
Dot chart - punktowy wykres prognoz, gdzie członkowie FOMC widzą stopę rezerw federalnych na koniec danego roku (żółte kropki) oraz mediana (zielona linia); Źródło: Fed, Bloomberg
Prezes Powell może starać się tonować rynkowe oczekiwania, ale wątpliwe jest, aby bezpośrednio określił rynkową wycenę jako błędną. Prędzej spodziewalibyśmy się miękkiego języka, że rynkowe dyskonto trzech podwyżek odzwierciedla bardziej optymistyczny pogląd na wzrost i inflację, ale wcale nie musi implikować faktyczne decyzje Fed w przyszłości. Nie mamy pewności, czy to wystarczy, by doprowadzić to do tąpnięcia rentowności i osłabienia USD. Z drugiej strony odbicie rentowności 10-latego ponownie ponad 1,60 proc. może sugerować wyprzedzające wycenianie nieco jastrzębiego wydźwięku posiedzenia. Jak zwykle pojedyncze frazy mogą decydować o całkowitym wydźwięku posiedzenia.
