Wybory w Polsce: nieuzasadnione obawy rynku

Wybory parlamentarne w Polsce odbędą się w niedzielę 25 października, gdzie wyłonionych zostanie 460 posłów do Sejmu i 100 senatorów do Senatu. Lokale wyborcze będą czynne od 7 rano do 9 wieczorem. Krótko po zamknięciu lokali poznamy pierwsze wyniki (exit poll). W ciągu 30 dni od wyborów musi się odbyć pierwsze posiedzenie Sejmu i Senatu. W ciągu 14 dni po posiedzeniu prezydent mianuje premiera i Radę Ministrów, po czym premier ma dwa tygodnie na złożenie wniosku o głosowanie nad wotum zaufania. Sejm decyduje bezwzględną większością. W przypadku oddalenia wotum (byłby to pierwszy przypadek w historii) Sejm w ciągu 14 dni wyznacza nowego premiera, który tworzy gabinet, a następnie ponawiane jest głosowanie o wotum zaufania (większość bezwzględna). Przy nieuzyskaniu poparcia Sejmu, prezydent ma 14 dni na mianowanie premiera. Sejm ma dwa tygodnie na głosowanie nad wotum zaufania. Brak poparcia tutaj oznacza skrócenie kadencji Sejmu i Senatu i rozpisanie nowych wyborów w terminie do 45 dni. W najgorszym scenariuszu destabilizacja prac rządu i Sejmu może trwać do lutego 2016 r.

Sondaże

Sondaże przedwyborcze w ostatnich dniach są w miarę spójne wskazując na wysokie poparcie dla Prawa i Sprawiedliwości (36 proc.), z dużą przewagą nad Platformą Obywatelską (23 proc.) i poparciem dla pozostałych partii (Kukiz15, Polskie Stronnictwo Ludowe, Zjednoczona Lewica, Nowoczesna, KoRWiN) rozproszonym w okolicach progu wyborczego. Ogólnie sondaże wskazują na dwa najbardziej prawdopodobne scenariusze. W pierwszym PiS wygrywa zdobywając bezwzględną większość w Sejmie bez potrzeby pozyskania koalicjanta. W drugim scenariuszu wygrana PiS przynosi mniej niż 231 miejsc w Sejmie i musi szukać koalicjanta. KORWIN wydaje się najbliższym poglądowo kandydatem dla PiS, ale jego obecność w Sejmie po wyborach jest najmniej prawdopodobna. Antyestablishmentowemu Kukiz15 brak klarowności programu, co grozi konfliktami w koalicji. Warunkiem Kukiza dla koalicji jest zmiana konstytucji, co czyni bardziej prawdopodobnym rozpad formacji i próby wyciągnięcia posłów z Kukiz15 do PiS. Koalicja z PSL oferuje najwięcej stabilności i mogłaby być najlepiej odebrana przez rynki finansowe. Jednak obie partie operują na tych samych wyborcach (obszary wiejskie) i wspólna koalicja po okresie obustronnych ataków w kampanii może grozić utratą poparcia w społeczeństwie. Wykluczamy sojusz z ZL i Nowoczesną, opierając się na jasnych deklaracjach ich liderów. PiS może też próbować utworzyć rząd mniejszościowy, licząc na zagarnianie poparcia dla projektów rządowych w rozdrobnionym Sejmie. Jednakże taka droga jest bardzo ryzykowna i zawiesi nad PiSem ryzyko powtórki sytuacji z 2007 r.

Zestawienie poparcia dla partii na podstawie siedmiu ostatnich sondaży (najwyższy i najniższy wynik, średnia i próg wyborczy).

Źródło: CBOS, IBRiS, TNS Polska, Millward Brown, Ipsos, Dobra Opinia, Bloomberg; stan na 14 października.

Czemu rynek boi się PiS?

Od czasu zwycięstwa Andrzeja Dudy w wyborach prezydenckich w maju, inwestorzy zaczęli wyceniać wyższe prawdopodobieństwo zwycięstwa PiS w wyborach parlamentarnych, na co patrzyli negatywnie przez pryzmat programu nacechowanego populizmem i nacjonalizmem. Do głównych obietnic wyborczych zalicza się: przyznanie 500 zł na każde dziecko dla biednych rodzin i od drugiego dziecka u rodzin zamożniejszych, cofnięcie reformy wieku emerytalnego, podwyższenie kwoty wolnej od podatku do 8 tys. zł, wprowadzenie minimalnej stawki godzinowej 12 zł brutto, zwiększenie wsparcia zdrowotnego dla obywateli powyżej 75. roku życia, niższy CIT dla małych firm, zwiększenie wydatków na wojsko. Koszty programu zostały oszacowane na 39 mld zł (lub 2 proc. PKB), a środki na pokrycie wydatków partia chce znaleźć w poprawie ściągalności podatków oraz dodatkowych daninach na banki i sklepy wielkopowierzchniowe. Niepokój budzi także przychylność dla pomysłu konwersji kredytów frankowych przy 90 proc. strat przerzuconych na sektor bankowy.

Strach ma tylko wielkie oczy

Uważamy, że obawy o kształt polskiej polityki gospodarczej po wyborach są przesadzone. Naszym zdaniem obietnice wyborcze PiS wymagają „oczyszczenia” z populistycznych wymagań kampanii i faktyczny program będzie mniej radykalny i bardziej dostosowany do warunków finansowych kraju.

Głównym zagrożeniem dla równowagi budżetu jest pozyskanie finansowania dla wydatków z poprawy ściągalności podatków. Na tle średniej dla krajów z regionu efektywność ściągalności podatków w Polsce jest zaledwie 1 pkt proc. niższa, implikując trzykrotnie mniejszy potencjał do poprawy względem tego, co przewiduje program PiS. Porażka na tym polu oznacza ryzyko wzrostu zadłużenia państwa, jednakże Polska dysponuje szeregiem ograniczeń unijnych (limit 3 proc. PKB dla deficytu, 60 proc. PKB dla długu publicznego) i krajowych (reguła wydatkowa, progi ostrożnościowe dla długu publicznego na poziomach 43 proc. i 48 proc. PKB). Rząd może zdecydować się na zmiany ograniczeń krajowych, ale będzie ryzykował krytykę po stronie społeczeństwa. Przekroczenie ograniczeń unijnych skutkuje nałożeniem na Polskę Procedury Nadmiernego Deficytu. Niedostosowanie się do PND grozi nałożeniem kar finansowych i zawieszenie wypłat funduszy strukturalnych.

Wszelkie zmiany w podatkach muszą być zatwierdzone przed 1 stycznia danego roku i wydaje się mało prawdopodobne, aby PiS zdążyło nanieść istotne zmiany do budżetu na 2016 rok, kiedy obecny rząd już zatwierdził projekt przyszłorocznego budżetu. W rezultacie większość projektów może zostać wstrzymana dopiero do 2017 r. i będzie zmuszona być skonfrontowana z finansowaniem dla zachowania w/w ograniczeń dla deficytu.

Program polityki gospodarczej PiS utrzymywany w ograniczeniach narzuconych przez limity zadłużenia w ogólnym rozrachunku implikuje pozytywny impuls dla wzrostu gospodarczego. Według naszych szacunków podwyższenie kwoty wolnej od podatku oraz subwencje dla rodzin z dziećmi będą zwiększać konsumpcję, podnosząc dynamikę PKB o ok. 0,2 pkt proc.

Naszym zdaniem projekt podatku od aktywów banków zostanie doprowadzony do końca, gdyż jest to jedno z głównych źródeł finansowania wydatków. Jednakże wątpimy, aby PiS zdecydował się na obecnie proponowane 0,39 proc. podatku (potencjalne wpływy 5 mld zł i redukcja zysków sektora o 1/3), które byłoby jedną z najwyższych stawek w Unii Europejskiej. Złagodzenie podatku powinno być pewnym kompromisem, na który zgodzą się instytucje.

Kwestia frankowiczów już nie tak istotna

Jednocześnie uważamy, że kwestia konwersji kredytów frankowych ulegnie wyciszeniu po wyborach. Popieranie przewalutowania z przerzuceniem większości kosztów na banki było retoryką spójną ze zdaniem pozostałych czołowych partii, jak również było bagażem dla PiS pozostałym po kampanii prezydenckiej Andrzeja Dudy. Jednakże po wyborach motywacja rządu do forsowania ustawy o przewalutowaniu może osłabnąć. Po pierwsze elektorat zainteresowany reformą jest względnie mały (dotyczy ok. 4 proc. gospodarstw domowych, głównie zamożnych; kredyty walutowe cechują się najniższym współczynnikiem niespłacalności), nie jest zbieżny z twardym elektoratem i nie daje gwarancji poparcia w dłuższym horyzoncie. Po drugie, jeśli PiS będzie faktycznie chciał doprowadzić do konwersji, prawdopodobnie będzie chciał poczekać na zmianę prezesa Narodowego Banku Polskiego. Obecny prezes Marek Belka krytycznie odnosi się do pomysłu i ostrzega, że nie przeznaczy rezerw walutowych banku centralnego, by przeciwdziałać przepływom wynikłym z zamykania transakcji zabezpieczających przez krajowe banki (równowartość ok. 43 mld CHF). Kadencja Belki kończy się w czerwcu 2016 r. Jeśli do tego czasu kurs CHF/PLN się wyraźnie obniży (poniżej 3,60, tj. do poziomów sprzed skoku kursu ze stycznia b.r.), rząd będzie miał jeszcze mniej determinacji, by wprowadzić ustawę na zasadach przymusowości i możliwy jest mniej szkodliwy dla sektora bankowego wariant dobrowolnego przewalutowania.

Zmiany w RPP – bardziej gołębio, ale bez natychmiastowych cięć stóp proc.

Sądząc po wycenie instrumentów pochodnych na stopę procentową, rynek oczekuje wznowienia obniżek stóp procentowych przez nową Radę Polityki Pieniężnej. Do 7 lutego Sejm i Senat powołają po trzech nowych członków Rady, a do 15 lutego Prezydent mianuje dwóch kolejnych, z kolei w czerwcu kończy się kadencja prezesa NBP Marka Belki. Naszym zdaniem PiS mianuje osoby o gołębim nastawieniu, preferujące łagodną politykę monetarną, która będzie wspierać politykę gospodarczą rządu. Mimo to nie oznacza to od razu przejścia do obniżek stóp procentowych. Utrzymanie solidnego wzrostu gospodarczego na poziomie zbliżonym do potencjalnego przy dodatkowym wsparciu luźnej polityki fiskalnej nie stwarza warunków dla ekspansji monetarnej. Bardziej prawdopodobne jest odraczanie decyzji o pierwszej podwyżce, która może nastąpić dopiero na początku 2017 r. (zakładając inne czynniki stabilne). Ponadto Adam Glapiński, najpopularniejszy na giełdzie nazwisk kandydata do objęcia fotela prezesa NBP, w swoich wypowiedziach podtrzymuje neutralne nastawienie.

Trzymiesięczny Wibor (czarny) w zestawieniu ze stawkami kontraktów FRA na stopę procentową. Spadek oczekiwań dot. poziomu Wiboru za 9 miesięcy (FRA 9x12) poniżej 1,50 proc. sugeruje obniżkę stopy referencyjnej RPP o 25 pb. Naszym zdaniem wycena jest nieuzasadniona.

Źródło: Bloomberg, TMS Brokers

Strategia: kupuj strach

Sądzimy, że ryzyko polityczne związane z oczekiwaną wygraną PiS jest już w dużym stopniu zdyskontowane w słabej postawie złotego w ostatnich tygodniach, jednak nie wyklucza to spekulacyjnych prób dalszej wyprzedaży waluty. Nasze przypuszczenia opierają się na ruchach na rynku walutowym z maja tego roku w okolicach wyborów prezydenckich, kiedy presja na złotym była nieskorelowana z wahaniami innych walut regionu. Jednocześnie uważamy, że niechęć inwestorów do złotego i polskich aktywów od strony ryzyka politycznego jest bezzasadna i gdy kurz po wyborach opadnie, w naszej ocenie bardziej prawdopodobna jest pewna forma rajdu ulgi. Przerzucenie uwagi na solidne fundamenty polskiej gospodarki powinno być istotnym czynnikiem wzmagającym popyt na złotego i polskie obligacje skarbowe. Obserwowany w ostatnich dniach pozytywny sentyment wobec aktywów rynków wschodzących na razie omija złotego, ale tym samym sugeruje niezrealizowany potencjał aprecjacyjny po wyborach.