Raport miesięczny FX: luty 2021
Przyjęcie prostego wytłumaczenia skoku rentowności było na tyle dziwne, że ignorowało sygnały płynące z samego Fed, iż obecnie nie ma nawet rozmowy o tym, kiedy będzie można zacząć dyskusję o ograniczaniu QE. No ale przecież Fed nie ma szklanej kuli i zawsze może zmienić zdanie, więc czemu mamy wierzyć ich aktualnym deklaracjom, skoro rentowności rosną? Inwestorzy pogubili się w potrzebie wyjaśnienia wszystkich zależności rynkowych. Ta potrzeba bierze się z braku pewności o genezę ruchu na rynku długu, w efekcie szybko wybierano powód, którego rynek się najbardziej obawia – że zmiana polityki Fed zakończy hossę na Wall Street i trend deprecjacyjny dolara. Nawet jeśli można przytoczyć równie dużo argumentów, które takiemu rozumowaniu przeczą.
Co w przyszłości zrobi Fed jest kluczowa niewiadomą. Jednak bank przedstawia szereg za utrzymaniem akomodacyjnej polityki jeszcze przez wiele kwartałów. Po pierwsze Fed spodziewa się wzrostu inflacji, jednak będzie to wynikiem czynników tymczasowych, podczas gdy Fed chce zobaczyć trwałe nasilenie trendów inflacyjnych w dłuższym horyzoncie. Przy pandemicznych zawirowaniach, zakłóceniach podaży i wywołanych pomocą fiskalną skokach konsumpcji takiego trendu może się nie udać zaobserwować w tym roku. Po drugie Fed troszczy się o rynek pracy, tymczasem 10 mln Amerykanów wciąż nie odzyskało zatrudnienia w porównaniu ze stanem sprzed pandemii. Po trzecie Fed uczy się na swoich błędach i z pewnością chciałby uniknąć powtórki z 2013 r., kiedy przedwczesne rozpoczęcie dyskusji o redukcji skupu aktywów doprowadziło do gwałtownego skoku rentowności obligacji i wzrostu zmienności dla rynku walutowym. Fed chce dowodów, że gospodarka jest w stanie sobie poradzić bez monetarnej pomocy i dlatego temat ograniczania QE wydaje się zamknięty na ten rok, a pierwsza podwyżka stóp procentowych jest wątpliwa przed 2023 r.
Gwałtowne zmiany na rynku długu w dalszym ciągu są katalizatorem zmienność na innych aktywach, skłaniając zaskoczonych inwestorów do redukcji pozycji. Jednak w generalnym przekonaniu ulotniły się obawy, że skok rentowności obligacji USA zaprzepaści szanse na kontynuację hossy na rynkach finansowych. Oba zjawiska mogą istnieć jednocześnie, choć pod pewnymi warunkami. O ile wraz z oprocentowaniem długu USA rosną rentowności obligacji w innych rejonach świata, nie będzie to premiować USD i hamować przesiadki z dolara na inne ryzykowne aktywa. Wzrosty rynkowych stóp procentowych odnotowywane są w Australii, Nowej Zelandii, czy Wielkiej Brytanii, podkreślając globalny charakter ruchu. Od początku lutego różnica w rentownościach dziesięciolatek Niemiec i USA obniżyła się tylko o 10 pb przy wzroście oprocentowania 10-latek USA o 38 pb. To neguje argumentację, że rynek długu zaczyna wyceniać zmianę postawy Fed (redukcja QE, wyższe stopy procentowe), a wzrost rentowności jest reakcją na wzrost oczekiwań inflacyjnych. Ten efekt może zresztą zaraz osłabnąć, jeśli oczekiwania były ostatnio podsycane skokiem cen ropy naftowej wywołanym przez atak mrozów w USA. Wytłumaczenie oczekiwaniami inflacyjnymi wspiera też cena miedzi na 9-letnich szczytach. Wzrosty cen wynikają z oczekiwań silnej nierównowagi popytu i podaży, częściowo w oparciu o prognozy przyspieszenia ożywienia i wzrost zapotrzebowania na surowce przemysłowe. Postęp w szczepieniach oraz wzmianki o planowanych inwestycjach infrastrukturalnych w USA pomagają podtrzymać te prognozy.
W ten sposób wracamy do wniosków przemawiających za utrzymaniem hossy na ryzykownych aktywach. I wyższe rentowności obligacji nie powinny w tym przeszkadzać, gdyż świadczą o zdrowieniu gospodarki i poprawy perspektyw ożywienia. Na tej bazie powinien być budowany apetyt na ryzyko w kolejnych tygodniach, w czym także pomagają lepsze wiadomości w temacie walki z pandemią. Niektóre kraje nadrabiają zaległości w tempie wyszczepienia. Obawy o przedłużanie się lockdownów ustępują miejsca dyskontowaniu skali odbicia globalnego ożywienia.
