Szczególnie istotnym sygnałem jest powrót sformułowania „ściśle monitorujemy”, które w przeszłości było wyraźnym sygnałem podwyższonej czujności banku centralnego. Termin ten pojawiał się m.in. w okresie napięć bankowych w marcu 2023 roku oraz wcześniej, w 2022 roku, w kontekście narastającej presji inflacyjnej. Historycznie użycie tego zwrotu było często wstępem do jeszcze mocniejszego sygnału, poprzedzającego podwyżki stóp procentowych. W obecnych warunkach powrót do takiej retoryki, w połączeniu z wypowiedzią Lagarde, że ryzyka dla inflacji są skierowane w górę, jednoznacznie wskazuje na wzrost poziomu alarmowego w EBC.
Najnowsza runda projekcji makroekonomicznych, choć ich znaczenie dla bieżącej polityki jest ograniczone, zakłada umiarkowany wzrost gospodarczy strefy euro: 0,9 proc. w 2026 roku, 1,3 proc. w 2027 oraz 1,4 proc. w 2028. Inflacja według bazowego scenariusza ma wynieść odpowiednio 2,6 proc., 2,0 proc. oraz 2,1 proc. w kolejnych latach. W tym wariancie EBC traktuje obecny wzrost cen energii jako jednorazowy szok, ktory nie wymaga reakcji polityki pieniężnej.
Jednak przygotowane przez EBC alternatywne scenariusze wskazują na znacznie bardziej niekorzystny przebieg wydarzeń i większe ryzyko stagflacji. W scenariuszu niekorzystnym wpływ na gospodarkę byłby przejściowy, a część impulsów inflacyjnych wygasłaby w czasie. Wzrost gospodarczy byłby niższy o około 0,3 punktu procentowego w 2026 roku i o 0,1 punktu procentowego w 2027. Inflacja byłaby wyższa o 0,9 punktu procentowego w 2026 roku, ale następnie szybko by spadła, by w 2028 roku znaleźć się nawet o 0,5 punktu procentowego poniżej scenariusza bazowego.
Znacznie bardziej pesymistyczny obraz przedstawia scenariusz skrajny. Zakłada on silniejszy i bardziej trwały wpływ wysokich cen energii, który obniżyłby tempo wzrostu gospodarczego o 0,5 punktu procentowego w 2026 roku oraz o 0,4 punktu procentowego w 2027. W takim wariancie gospodarka strefy euro znalazłaby się w technicznej recesji już latem 2026 roku. Jednocześnie inflacja byłaby znacząco wyższa, w 2027 roku nawet o 3 punkty procentowe powyżej scenariusza bazowego.
Analiza funkcji reakcji EBC sugeruje, że bank centralny ponownie rozróżnia szoki podażowe od popytowych. Choć Lagarde nie przedstawiła jednoznacznych wskazówek, z jej wypowiedzi wynika, że EBC będzie uważnie obserwował rynki surowców, potencjalne zakłócenia podaży, oczekiwania cenowe przedsiębiorstw, wskaźniki popytu oraz dynamikę wynagrodzeń. W praktyce oznacza to, że reakcja w postaci podwyżek stóp procentowych nastąpi dopiero wtedy, gdy wyższe ceny energii zaczną przenikać do szerszej gospodarki i prowadzić do utrwalenia inflacji.
To podejście odzwierciedla najważniejszą lekcję z 2022 roku – problemem nie była sama opóźniona reakcja na szok energetyczny, lecz zbyt późne rozpoznanie, że inflacja początkowo wynikająca z czynników podażowych przekształciła się w szeroki, uporczywy problem inflacyjny.
W perspektywie najbliższych miesięcy wyraźnie zarysowuje się ryzyko nowej fali inflacyjnej, począwszy od bezpośredniego wpływu wyższych cen gazu i ropy na ceny paliw i energii dla gospodarstw domowych, aż po efekty wtórne w sektorach takich jak transport, nawozy czy żywność. Jednocześnie sam wzrost inflacji, nawet jeśli okaże się bardziej trwały, nie musi automatycznie wymuszać reakcji banku centralnego.
Kluczowym ograniczeniem dla EBC pozostaje jednak jego własna wiarygodność oraz doświadczenia z 2022 roku, kiedy przekonanie o przejściowym charakterze inflacji okazało się błędne. W efekcie bank centralny unika dziś bagatelizowania ryzyka i wykazuje większą ostrożność w komunikacji.
W scenariuszu, w którym konflikt na Bliskim Wschodzie i wzrost cen energii okażą się krótkotrwałe, EBC najprawdopodobniej pozostanie przy jastrzębiej retoryce, nie podejmując realnych działań w postaci podwyżek stóp. Jeśli jednak wysokie ceny energii utrzymają się dłużej i zaczną przenikać do innych segmentów gospodarki, bank centralny jest gotów rozważyć zacieśnienie polityki pieniężnej.
Choć próg dla podwyżek stóp wydaje się obecnie wyższy niż sugerują rynki, głównie ze względu na wyższy poziom stóp procentowych oraz niższą inflację i oczekiwania inflacyjne niż w 2022 roku, wczorajsze posiedzenie wyraźnie sygnalizuje zmianę nastawienia EBC w kierunku bardziej "jastrzębiego" podejścia.