Specjalne
Autor: autor: Bartosz Sawicki

ECB wygrywa walkę ze strachem przed skupem obligacji

Banki i politycy czują pismo nosem

Start programu jest też silnie antycypowany przez inne banki centralne. SNB stracił wiarę w możliwość i sens utrzymywania minimalnego poziomu kursu EUR/CHF, co można wiązać z nieuchronnością luzowania ze strony ECB. Podobnie należy interpretować obniżenie głównej stopy do -0,2 proc. przez duńskie władze monetarne. Pełne przekonanie, że program niebawem zostanie wdrożony wyrażał także stojący na czele Banku Anglii M. Carney. W końcu, na początku tego tygodnia F. Hollande mówił o skupie obligacji jak o fakcie dokonanym (później wprawdzie łagodził swoje stanowisko). Rada Prezesów nie zostanie też powstrzymana przez wyrok Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości w sprawie legalności OMT.

Nowe narzędzia potrzebne od zaraz

Europejski Bank Centralny zapowiedział, że będzie dążył by jego suma bilansowa powróciła do wartości notowanych na początku 2012 roku. Oznacza to ekspansję bilansu o około 40 proc. względem obecnych poziomów (2,17 bln euro). Wprawdzie od końca sierpnia 2014 roku wartość aktywów w rękach banku zwiększyła się o 170 miliardów euro, ale jasnym dla uczestników rynku jest, że osiągnięcie pułapu zwerbalizowanego przez Mario Draghiego na konferencji po posiedzeniu Rady w listopadzie przy zastosowaniu obecnych narzędzi jest po prostu nierealne. TLTRO oraz skup ABS przełożyły się na rozszerzenie sumy bilansowej mniejszy niż wartość zapadających do końca lutego pożyczek w ramach programów LTRO I i II.

Rysunek 1. Suma bilansowa ECB

Żródło: Bloomberg

Można zatem śmiało stwierdzić, że do realizacji celu niezbędny jest program QE. W tym świetle rodzi się pytanie: dlaczego po agresywny, pełnoprawny skup sięga się dopiero teraz? Z jednej strony w Radzie Prezesów nie było konsensusu - część decydentów wolała najpierw sięgnąć po mniej radykalne rozwiązania. Dlaczego? Otóż skup aktywów w strefie euro wiąże się z wieloma komplikacjami i potencjalnymi punktami zapalnymi pomiędzy poszczególnymi krajami, od których wolne były analogiczne programy przeprowadzane przez inne banki centralne.

Rysunek 2. Pożyczki LTRO zapadajace do końca lutego

Żródło: Bloomberg

Nie tylko skala ma znaczenie

Wydaje się, że obecnie najmniejsze kontrowersje budzi sama wartość programu QE. 500 miliardów euro to absolutne minimum, by osiągnąć postulowany cel wielkości sumy bilansowej. Z drugiej strony Bank nadal chce mieć możliwość  zwiększenia skali skupu w razie konieczności dalszej stymulacji gospodarki lub walki z obniżaniem się oczekiwań inflacyjnych w przypadku kontynuacji przecen surowców energetycznych. Wydaje się, że z tego względu wartość programu nie przekroczy 750 miliardów euro. Pewne wątpliwości budzi to, czy QE zostanie zamknięte w sztywne ramy czasowe. To czy program miałby zakończyć się po półtora roku, czy do końca 2016 roku, będzie przecież wpływać na to jak agresywne łagodzenie przeprowadzi ECB. Kolejny znak zapytania dotyczy tego, czy Rada Prezesów określi comiesięczny zastrzyk płynności, który będzie trafiać na rynek, czy też poprzestanie na podaniu wartości całego programu.

Rysunek 3. Inflacja CPI w strefie euro a ropa brent (w euro)

Żródło: Bloomberg

Problem I: co skupować?

Programy skupu aktywów przeprowadzone przez inne banki były pozbawione elementu ryzyka kredytowego – pozyskiwano z rynku papiery o najwyższym ratingu. W rezultacie QE ograniczało się do wspierania płynności. W przypadku Eurolandu sprawa nie jest taka prosta. ECB mógłby wprawdzie ograniczyć skup do najbezpieczniejszych papierów dłużnych i liczyć na powstanie mechanizmów przenoszenia, ale jest to wątpliwe. Innymi słowy: jedną z możliwości jest pozyskiwanie długu kilku państw i liczenie, że inwestorzy pozyskaną płynność ulokują w obligacjach gospodarek o niższej ocenie wiarygodności kredytowej. Minusem takiego rozwiązania jest nie tylko jego dyskusyjna skuteczność. Po drugie wartość obligacji pozostających do wykupu w terminie powyżej dwóch - trzech lat (a właśnie takich dotyczyć będzie program), które jednocześnie spełniają rygorystyczne wymogi jest zbyt mała. W końcu: taki krok byłby sygnałem, że władze monetarne są głęboko podzielone, a europejska solidarność finansowa nadal pozostaje mrzonką.

Drugie rozwiązanie to skup obligacji o statusie inwestycyjnym. W takim wypadku poza ramami programu pozostaną nie tylko papiery dłużne Grecji, ale też Portugalii, czyli państwa, które jest jednoznacznie chwalone przez międzynarodowe instytucje finansowe za wysiłek włożony w reformy i ich rezultat. Ich zwieńczeniem jest przecież powrót tego kraju do pozyskiwania finansowania z rynku długu w 2013 roku. Trzecia alternatywa to wyłączenie z QE (definitywne, bądź do czasu rozwiania wątpliwości dotyczących przyszłości politycznej) papierów Grecji.

Tabela 1.Ratingi wybranych państw strefy euro

Żródło: Bloomberg

W końcu, teoretycznie możliwe jest przeprowadzenie skupu o dyskrecjonalnym charakterze, czyli bez jednoznacznych, z góry ustalonych zasad. W historii takie znamiona miało pozyskiwanie obligacji w ramach programów SMP. Tyle tylko, że wtedy działanie ECB miało charakter doraźny i interwencyjny. QE ma doprowadzić do innych rezultatów niż wygaszenie ryzyka kredytowego i ma być rozwiązaniem o charakterze systemowym.

Problem II: jakie proporcje?

Kolejną ważną kwestią jest udział długu poszczególnych państw w strukturze skupu. Jedno podejście to odzwierciedlenie udziału poszczególnych banków centralnych w kapitale ECB. Drugie zakłada utrzymywanie wag zgodnych z udziałem każdego z emitentów w sumarycznej wartości obligacji skarbowych państw strefy euro pozostających do wykupu. Pierwsza koncepcja wydaje się mieć większe szanse na powodzenie, gdyż nie faworyzuje państw prowadzących w przeszłości bardziej rozwiązłej polityki fiskalnej i nie jest obarczone tzw. efektem pokusy nadużycia (ang. moral hazard). Największym przegranym przyjęcia takiego rozwiązania są Włochy: w pierwszym wypadku udział obligacji w skupie to niemal 27 proc., w drugim niespełna 18 proc. Silnym argumentem za zastosowaniem pierwszego z podejść, jest zgodność wynikających z niego wag z wielkością poszczególnych gospodarek.

Rysunek 4, Rysunek 5. Struktura skupu aktywów przy zastosowaniu alternatywnwych podejść

Żródło: TMS Brokers, ECB, Bloomberg

Problem II: co z ryzykiem?

Skup obligacji obarczonych ryzykiem kredytowym z pewnością budzi opór znacznej części decydentów. Jeśli uzyskają oni przewagę w Radzie to QE pozostanie na poziomie krajowym. Oznacza to, że Banca d’Italia skupować będzie dług Włoch, a Bundesbank - Niemiec. W ten sposób nie dochodzi do mutualizacji ryzyka. Upraszczając: ryzyko niewypłacalności poszczególnych państw nie jest przenoszone na poziom unijny.  Minusem takiego rozwiązania jest przede wszystkim przesłanie wysyłane inwestorom: Europa nie dorosła do solidarności finansowej. Co więcej rodzić może obawy o poziom ryzyka kredytowego i obniżać skuteczność polityki monetarnej poprzez nasilenie fragmentaryzacji systemu finansowego.

Rysunek 7. Układ sił w Radzie Prezesów ECB

Żródło: TMS Brokers

Druga opcja to prowadzenie skupu rękami nie krajowych banków centralnych, ale przez ECB, czyli na poziomie unijnym, co wiąże się z dzieleniem ryzyka niewypłacalności. Takie rozwiązanie budzi jednoznaczny opór ze strony części rządów i społeczeństw mimo, że niewypłacalność którekolwiek z państw (poza Grecją, która nie zostanie zapewne włączona do QE) należy postrzegać obecnie jako wydarzenie ekstremalne i bardzo mało prawdopodobne. Tym bardziej, że program skupu aktywów poprzez niższe rentowności obligacji skarbowych i co za tym idzie niższe koszty obsługi zadłużenia zmniejszy ryzyko kredytowe i wesprze koniunkturę na peryferiach strefy euro.

Rroblem IV: kiedy start?

Wydaje się, że luty to realistyczny, ale szybki termin rozpoczęcia QE. Jeśli w czwartek program zostanie tylko zaanonsowany, a jego szczegóły będą dopracowywane i ogłoszone dopiero po posiedzeniu 5 marca to byłby to jednoznacznie negatywny sygnał wysłany rynkom finansowym, który dałby wsparcie euro. Im mniej szczegółów programu skupu aktywów przedstawi w czwartek Rada Prezesów ECB tym oznaczać to będzie, że jest bardziej podzielona. Brak konsensusu to szansa na masowe pokrywanie krótkich pozycji (tzw.short squeeze) i w konsekwencji odbicie EUR/USD.

Oczekiwania TMS: agresywny skup bez dzielenia ryzyka

Nasz scenariusz bazowy zakłada, że program skupu aktywów oparty o obligacje skarbowe zostanie ogłoszony w czwartek, a uruchomiony w lutym. Jego wartość szacujemy około 700 miliardów euro. Uważamy, że trwać będzie do końca 2016 roku, co sprawia, że każdego miesiąca system finansowy będzie zasilany zastrzykiem 30 miliardów euro. Skupowane będą obligacje wszystkich państw z wyłączeniem Grecji. Portugalia zostanie objęta, gdyż ma wolny dostęp do finansowania rynkowego i status inwestycyjny w oczach agencji DBRS. Uważamy, że struktura skupu będzie odpowiadać strukturze udziału w kapitale Europejskiego Banku Centralnego, co jest w zgodzie z wielkością poszczególnych gospodarek na tle całej strefy euro. Taki scenariusz wpisuje się w grudniowe zapowiedzi V. Constancio. Ostatnią ważną  cechą programu będzie brak mutualizacji ryzyka kredytowego – opór ze strony jastrzębi i brak społecznej zgody staną na przeszkodzie pełnego dzielenia ryzyka.

Tabela 2. Wartość programu skupu obligacji a reakcja rynku

Żródło: TMS Brokers

Konsensus i możliwe reakcje rynku

Konsensus Bloomberga zakłada obecnie, że skup aktywów będzie miał wartość 550 mld euro. Rynek na przestrzeni ostatniego tygodnia zmienił swoje oczekiwania w kierunku antycypacji bardziej agresywnego luzowania polityki monetarnej. Realizacja rynkowego scenariusza wydaje się być w pełni zdyskontowana. Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobny przebieg notowań pod wpływem różnych wielkości programu zawiera Tabela 2.   W drugim rzędzie rynkowa reakcja będzie podyktowana przez uprzednio omawiane aspekty natury formalnej i technicznej. Ich wpływ zawiera Tabela 3.

Tabela 3. Aspekty techniczne skupu aktywów a reakcja rynku

Żródło: TMS Brokers

Szczególnie godna odnotowania jest kwestia zamknięcia programu w ramach czasowych. Najsilniejszym osłabieniem euro skutkowałoby podanie miesięcznej wartości skupu i uzależnieniem jego trwania od osiągnięcia przez gospodarkę określonego stanu. Naszym zdaniem ECB nie jest gotowe na taki krok, a jego brak może zostać rekompensowany przez zwiększenie skali skupu.

Inwestuj teraz! Otwórz aplikację mobilną TMS Brokers.

Powrót
Zastrzeżenia prawne

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Złota 59, 00-120 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000204776, NIP 5262759131, kapitał w wysokości 3,537,560 PLN, w całości wpłacony (“TMS Brokers”) działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi, wyłącznie na potrzeby klientów TMS Brokers. TMS Brokers podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego na podstawie zezwolenia z dnia 26 kwietnia 2004 r. (KPWiG-4021-54-1/2004).

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową w rozumieniu art. 36 ust. 2 Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy.

Odbiorcy tej publikacji przed podjęciem jakiekolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszej publikacji powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego.

TMS Brokers przy sporządzaniu niniejszej publikacji nie uwzględniał indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora odpowiednie, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym.

Odbiorca niniejszego raportu musi dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejsza publikacja się odnosi, jest dla niego odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte, biorąc pod uwagę jego własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.

Żadna z informacji przedstawionych w niniejszej publikacji nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. TMS Brokers nie świadczy usług doradztwa podatkowego związanych z inwestowaniem w instrumenty finansowe i zaleca skontaktowanie się z niezależnym doradcą podatkowym.

TMS Brokers informuje, że w przypadku usługi sporządzania rekomendacji o charakterze ogólnym, istnieje konflikt interesów polegający na wydaniu przez TMS Brokers rekomendacji o charakterze ogólnym przy jednoczesnym zawieraniu transakcji na portfelu handlowym TMS Brokers.

Niniejsza publikacja ma jedynie informacyjny charakter i: (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe, (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Niniejsza publikacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad obiektywizmu w oparciu o ogólnodostępne informacje. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez TMS Brokers w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże TMS Brokers oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Niniejszy dokument wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia.

Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie czy gwarancja przyszłych wyników. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszej publikacji ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych na podstawie niniejszej publikacji. Data na pierwszej stronie niniejszej publikacji jest datą sporządzenia i jej opublikowania.

Kontrakty CFD są złożonymi instrumentami i wiążą się z dużym ryzykiem szybkiej utraty środków pieniężnych z powodu dźwigni finansowej. 81% rachunków inwestorów detalicznych odnotowuje straty w wyniku handlu kontraktami CFD u niniejszego dostawcy. Zastanów się, czy rozumiesz, jak działają kontrakty CFD, i czy możesz pozwolić sobie na wysokie ryzyko utraty pieniędzy.

Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronie internetowej www.tms.pl w części https://www.tms.pl/disclaimer/