Fed i jego punkty

Zeszłotygodniowa publikacja oddziału Fed z San Francisco stała się nieoficjalną zapowiedzią tego, co możemy usłyszeć ze strony centrali Fed po posiedzeniu zaplanowanym na 16-17 września. Rynkiem finansowym wstrząsnęły spekulacje o możliwym wcześniejszym niż dotychczas sądzono starcie zacieśniania polityki pieniężnej. Inwestorzy zaczęli dostosowywać się do nowych warunków i w rezultacie dolar zanotował najlepszy tydzień od 10 miesięcy, a rentowności amerykańskich obligacji skarbowych zaczęły rosnąć. Ten drugi element jest niepożądany przez Fed, gdyż prowadzi do zaostrzenia warunków kredytowych dla biznesu i gospodarstw domowych.

Według raportu Fed z SF rynek niedoszacowuje kształt ścieżki polityki monetarnej względem tego, co sugeruję tzw. „dot chart”, czyli punktowy wykres prezentujący oczekiwania wszystkich decydentów Fed dotyczące poziomu głównej stopy procentowej na koniec 2014, 2015 i 2016 r. Na wykresie 1 „x” oznacza medianę prognoz przedstawicieli Fed, tymczasem rynkowa wycena (na podstawie kontraktów futures na 3-mies. depozyty dolarowe) pokrywa się z „kropkami”, które odzwierciedlają cztery najniższe prognozy stóp. Niewiadomą pozostaje, pod którymi prognozami kryją się poszczególni przedstawiciele Fed, a w szczególności Ci członkowie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), którzy w 2015 r. będą posiadali głos w kwestii polityki monetarnej (4 z 11 prezydentów oddziałów Fed zasiada w FOMC rotacyjnie). Jest duże prawdopodobieństwo, że najważniejsza prognoza należąca do prezes Fed Janet Yellen znajduje się właśnie w dolnym kwartylu, co by tłumaczyło rynkową wycenę.

W gospodarce lepiej, ale niewystarczająco

Ale teraz, po raporcie Fed z San Francisco, czy należy oczekiwać diametralnych zmian w nastawieniu Fed? Dane z gospodarki wskazują na umiarkowanie silny wzrost gospodarczy z systematyczną poprawą sytuacji na rynku pracy. Z drugiej strony poziom partycypacji Amerykanów zdolnych do pracy w rejestrze siły roboczej (pracujący lub poszukujący pracę) jest bliski historycznych minimów (w sierpniu 62,8 proc.). W lipcu Fed stwierdził, że na rynku pracy panuje „istotnie niepełne wykorzystanie środków pracy”. Janet Yellen powtórzyła te słowa podczas sympozjum w Jackson Hole pod koniec sierpnia i nic nie wskazuje na to, aby od tamtego czasu stanowisko w tej sprawie miało ulec zmianie. Mimo to nowe prognozy makroekonomiczne Fed powinny wskazać na niższą stopę bezrobocia na koniec tego i przyszłego roku.

Lepiej poczekać do grudnia

Kluczowym może stać się fragment komunikatu po posiedzeniu mówiący o utrzymaniu korytarza dla stopy rezerw federalnych (0-0,25 proc.) przez znaczący czas po zakończeniu QE3. Usunięcie słowa „znaczący” byłoby uruchomieniem zegara odliczającego czas do pierwszej podwyżki. Uważa się, że Fed będzie sygnalizował zacieśnianie monetarne z 6-miesięcznym wyprzedzeniem. W naszej ocenie, biorąc pod uwagę prognozy Fed dotyczące stopy bezrobocia, poziom 5,5 proc. (w opinii Fed oznaczający pełne zatrudnienie) nie zostanie osiągnięty przed drugim kwartałem 2015 r., stąd sygnalizowanie już w tym tygodniu przejścia banku centralnego do kolejnej fazy normalizacji polityki monetarnej może okazać się przedwczesne. Dodatkowo Fed odebrałby sobie elastyczność w prowadzeniu polityki monetarnej pod kątem zdarzeń nadzwyczajnych, takich jak nagły atak zimy na wzór warunków zaistniałych w sezonie 2013/2014.

Niemniej jednak koniec programu QE3 zobowiązuje Fed do korekty „forward guidance”. Choć program skupu aktywów zostanie zredukowany do zera w październiku, po przyszłomiesięcznym posiedzeniu nie jest planowana konferencja prasowa, a wypada, aby prezes Fed miała możliwość szerokiego wytłumaczenia zmian w nastawieniu banku. Stąd już we wrześniu Janet Yellen będzie musiała zacząć zaostrzać komunikat, jednakże w naszej ocenie rynkowe oczekiwania co do „jastrzębiości” komunikatu są przesadzone i prawdopodobnie dopiero grudniowe posiedzenie da sygnał do odliczania czasu do pierwszej podwyżki stóp procentowych.

Jeśli tak rzeczywiście będzie, możemy być świadkami krótkoterminowego odreagowania ostatniej fali umocnienia dolara. Jednakże w ogólnym rozrachunku zacieśnianie monetarne w USA jest nieuchronne, więc każde cofnięcie dolara będzie traktowane jako okazja do ponownego otwierania długich pozycji.