Oczekujemy, że agencja Moody’s obniży perspektywę ratingu Polski ze stabilnej do negatywnej, ale sam rating zostanie utrzymany na poziomie A2. Naszym zdaniem taka decyzja w krótkim terminie powinna skutkować umocnieniem złotego, biorąc pod uwagę, że w ostatnich dniach rynek zaczął wyceniać bardziej negatywny scenariusz.
W piątek 13 maja agencja ratingowa Moody’s ogłosi decyzję o ratingu Polski. Od 2002 r. Moody’s utrzymuje ocenę wiarygodności kredytowej Polski na poziomie A2 przy stabilnej perspektywie ratingu. Jest to szósty stopień jakości oceny wiarygodności kredytowej i jednocześnie pięć stopni powyżej progu inwestycyjnego. Dla porównania ocena Moody’s jest jeden stopień wyższa od ratingu nadanego przez Fitch i dwa stopnie ponad ocenę Standard & Poor’s.
Czym jest rating?
Rating, czyli ocena wiarygodności kredytowej, pozwala inwestorom w szybki i prosty sposób ocenić ryzyko inwestycji w danym kraju. Pozwala uszeregować państwa (ale także instytucje i przedsiębiorstwa) pod względem poziomu ryzyka, z jakim wiąże się pożyczanie im pieniędzy (poprzez zakup emitowanych papierów dłużnych). Obniżka ratingu jest sygnałem alarmowym, który agencja ratignowa wysyła do inwestorów, ostrzegając o podwyższonym ryzyku inwestowania w aktywa danej jednostki.
Oprócz ratingu agencja nadaje także perspektywę: pozytywną, neutralną lub negatywną. Nadanie oceny negatywnej oznacza, że istnieje jedna szansa na trzy, że na przestrzeni kolejnych 24 miesięcy rating zostanie obniżony. Agencja może też wpisać kraj na listę obserwacyjną, co oznacza zagrożenie cięcia ratingu w ciągu 90 dni.
W styczniu agencja Standard & Poor’s niespodziewanie obniżyła rating Polski z A minus do BBB plus, nadając mu perspektywę negatywną. W uzasadnieniu S&P podała osłabienie niezależności i skuteczności kluczowych instytucji. Agencja krytycznie oceniła zmiany dotyczące Trybunału Konstytucyjnego, nową ustawę o mediach publicznych oraz nowelizację ustawy o służbie cywilnej. Decyzja była zaskoczeniem, gdyż rynek wyceniał jedynie podwyższone ryzyko obniżenia perspektywy z pozytywnej do neutralnej. W reakcji na decyzję złoty osłabił się 2 proc. do 4,49 za euro.
Co mówi Moody’s?
W ostatnich tygodniach ze strony agencji Moody’s otrzymaliśmy dwa komentarze dotyczące Polski. W pierwszym z 4 kwietnia analitycy Moody’s Marco Zaninelli i Dietmar Hornung zwrócili uwagę, że kryzys wokół Trybunału Konstytucyjnego jest negatywny dla oceny kredytowej. Zaznaczono, że z uwagi na „niejasne” konsekwencje sporu, „kryzys konstytucyjny i towarzyszący mu wzrost krajowego ryzyka politycznego mogą wpłynąć na atrakcyjność Polski dla zagranicznych inwestorów”. Łącząc te komentarze z zeszłotygodniową aferą wokół listu ministra finansów Szałamachy wysłanego do prezesa Trybunału Konstytucyjnego Andrzeja Rzeplińskiego z prośbą o niewypowiadanie się tego drugiego w mediach do czasu decyzji Moody’s, należy zakładać, że kryzys wokół TK wciąż jest w kręgu zainteresowań agencji ratingowej i prawdopodobnie był ważnym tematem dyskusji analityków Moody’s z przedstawicielami Ministerstwa Finansów.
W innym komentarzu z 13 kwietnia dyrektor zarządzający Moody’s Sovereign Risk Group Yves Lemay powiedział, że dojście do władzy „alternatywnych” partii politycznych, m.in. w Polsce, może zaszkodzić konsolidacji budżetu i reformom gospodarczym. Lemay zaznaczył, że agencja ocenia te zmiany jako negatywne dla ratingu, ale niewystarczające dla zmiany perspektywy ratingu. Powyższe komentarze razem wskazują, że ryzyko polityczne jest w sferze głębokiej analizy przez agencję, ale bez oznak podwyższonej gotowości do reakcji.
Gdzie leżą ryzyka?
Najłatwiej jest stwierdzić, że sytuacja gospodarcza jest najsilniejszą stroną Polski. O dobrych fundamentach gospodarki świadczy solidny wzrost gospodarczy w przedziale 3,5-4,0 proc., spadające bezrobocie, a także rosnące płace przy utrzymującej się deflacji, co razem wspiera popyt konsumpcyjny. Oczekiwanym pozytywnym impulsem dla konsumpcji i wzrostu gospodarczego będzie uruchomiony w kwietniu program „Rodzina 500 plus” przewidujący świadczenie pieniężne w wysokości 500 zł miesięcznie na drugie i kolejne dziecko, a w przypadku rodzin z niskimi dochodami (poniżej 800 zł na osobę) – na każde dziecko. Na tym polu nie widzimy podstaw do obniżki ratingu Polski.
Rządowe wsparcie socjalne wiąże się jednak ze wzrostem wydatków fiskalnych, przez co w opinii agencji pogorszy się stabilność makroekonomiczna kraju. Moody’s przewiduje wzrost deficytu budżetowego w tym i przyszłym roku ponad 3 proc. PKB, tj. powyżej progu wymaganego przez Komisję Europejską. Dodatkowym ryzykiem dla budżetu są zapowiedzi przywrócenia niższego wieku emerytalnego i podwyższenia kwoty wolnej do podatku. Oba pomysły wciąż pozostają w fazie odwlekanych obietnic wyborczych, ale stanowią ryzyko dla równowagi budżetowej, szczególnie że oczekiwania rządu po stronie dochodowej wciąż są niesatysfakcjonujące. Biorąc pod uwagę, że zadaniem agencji ratingowych jest z wyprzedzeniem sygnalizować zagrożenia związane z danym krajem, ryzyko reakcji ze strony Moody’s jest realne.
Dodatkowym czynnikiem ryzyka rozpatrywanym przez agencje ratingowe jest kwestia konwersji kredytów frankowych. Ostatnie komentarze z otoczenia Prezydenta sugerują, że opracowywane jest łagodniejsze rozwiązanie przewalutowania kredytów hipotecznych we frankach. Trudno jednak ocenić, na ile ta informacja jest bliska faktycznym założeniom nowego projektu, a na ile została udostępniona mediom dla wpłynięcia na decyzję Moody’s, gdyż nowa wersja prezydenckiego projektu będzie przedstawiona dopiero na przełomie maja i czerwca.
Możliwe scenariusze
W naszej ocenie podtrzymanie przez agencję Moody’s ratingu Polski na A2 ze stabilną perspektywą jest najmniej prawdopodobnym scenariuszem (przypisujemy mu prawdopodobieństwo 10 proc.). Taka decyzja byłaby sporym zaskoczeniem dla rynków finansowych, które w ostatnich dniach wyraźnie zaczęły dyskontować najgorsze rozwiązanie (cięcie ratingu). W pierwszej reakcji złoty może zyskać ok. 1,5 proc. względem euro i kolejny 1 proc. w poniedziałek 16 maja. Jednakże uważamy za najbardziej prawdopodobny scenariusz (60 proc.) obniżenie perspektywy ratingu do negatywnej przy utrzymaniu oceny A2. Wskazane powyżej kwestie polityczne i fiskalne zasługują na wysłanie sygnału ostrzeżenia do inwestorów w postaci przeniesienia Polski do grupy krajów zagrożonych obniżką ratingu. W takim przypadku reakcja rynków finansowych również powinna być pozytywna, gdyż dla części rynku w dalszym ciągu będzie to mniej negatywny rezultat. Umocnienie złotego będzie jednak płytsze, niż w poprzednim scenariuszu, ale wciąż w pierwszych dniach EUR/PLN może obniżyć się o ok. 1,5 proc.
Przypisujemy niższe prawdopodobieństwo scenariuszowi cięcia ratingu do poziomu A3 (30 proc.), gdyż naszym zdaniem ogólna sytuacja Polski nie zasługuje na gwałtowną reakcję agencji ratingowych, a taką byłaby obniżka ratingu bez wcześniejszego sygnalizowania niepokojów poprzez obniżenie perspektywy. Zaskakującą decyzję agencji S&P ze stycznia traktujemy jako podyktowaną błędami z przeszłości. W 2011 roku S&P spóźniła się o rok w porównaniu z Moody’s i Fitch z reakcją na pogarszającą się sytuację polityczno-gospodarczą na Węgrzech. Za obniżką stało przyjęcie nad wyraz ostrożnościowego podejścia w odniesieniu do skutków polityki gospodarczej, ignorując solidne fundamenty makroekonomiczne. Cztery miesiące po tej decyzji sytuacja w Polsce zdaje się być mniej katastrofalna, niż agencja zakładała. Jakkolwiek zgadzamy się, że wiarygodność kredytowa Polski w ostatnich miesiącach uległa pogorszeniu, to nastąpiło to w stopniu niewystarczającym, aby uzasadniać cięcie ratingu teraz, jak i w styczniu. Mimo to, jeśli Moody’s zdecyduje się na taki krok, należy oczekiwać wzrostu zmienności złotego i jego krótkoterminowej słabości. Jednak skala osłabienia powinna być umiarkowana i zamknięta pod 4,50, biorąc pod uwagę ostatnie dyskontowanie najgorszego scenariusza.