Rok, który trudno zapomnieć

Kwestia problemów gospodarczych Chin nie jest tematem nowym i takim też nie była w sierpniu 2015 r. Od sześciu lat dynamika wzrostu gospodarczego drugiej gospodarki świata pozostaje na równi pochyłej (z 12,2 proc. r/r w I kw. 2010 r. do 6,7 proc. w II kw. 2015 r., wykres 1), a władze krajowe z marnym skutkiem starają się zmienić model rozwoju z opartego na przemyśle i inwestycjach infrastrukturalnych w stronę napędzanego konsumpcją i usługami. Jednak to dokładnie rok temu obawy o Chiny uderzyły z największą siłą. Wówczas chiński regulator zasygnalizował, że władze zamierzają ograniczyć działania na rzecz podtrzymania wzrostów na chińskiej giełdzie. Decyzja ta zbiegła się w czasie z nieudolną próbą mini-dewaluacji juana przez Ludowy Bank Chin (LBCh). W efekcie w niecałe dwa tygodnie indeks giełdy w Szanghaju stracił 27 proc. z największym dziennym spadkiem odnotowanym 24 sierpnia (-8,5 proc.). Seria spadków była najgorsza do czasu globalnego kryzysu finansowego, do zera wymazując zyski z tamtego roku, które jeszcze w czerwcu wynosiły ponad 50 proc. (wykres 2). Paniczna wyprzedaż podsycana brakiem zaufania w ochronną rolę chińskiego rządu rozlała się po globalnym rynku finansowym, generując wyprzedaż ryzykownych aktywów.

Wykres 1. Dynamika PKB Chin na równi pochyłej.

Od tamtego momentu wyraźnie nasilił się odpływ kapitału z Chin, który zaczął drenować rezerwy walutowe LBCh i wzmacniał obawy o stabilność finansową Państwa Środka. Na początku 2016 r. osłabienie juana i spowalniający wzrost gospodarczy ponownie zaczęły straszyć rynki ze wzmocnioną siłą, skutkując ponad 25-procentowym spadkiem Shanghai Composite w styczniu. Globalny rynek finansowym i tym razem silnie odczuł negatywne wibracje z Chin.

Wykres 2. Shanghai Composite - huśtawka AD 2015.

Władze na ratunek

Jednak w ciągu ostatnich kilku kwartałów chińskie władze podjęły szereg decyzji na wielu płaszczyznach, które miały na celu zneutralizowanie obawy o przyszłość gospodarki. Jednym z głównych zadań było utrzymanie kontroli nad deprecjacją juana i oznakami odpływu kapitału, które w 2015 r. sięgnęły rekordowego 1 bln USD (wykres 3). LBCh zaostrzył restrykcje przepływu kapitału, m.in. poprzez podwyższenie wymogów utrzymywanych rezerwa dla instytucji finansowych, które dla swoich klientów kupują kontrakty forward na USD/CNY. Instytucje muszą utrzymywać w rezerwach równowartość 20 proc. zeszłomiesięcznych zakupów, które później są zamrożone przez rok przy zerowym oprocentowaniu. Tym samym wzrosły koszty z tytułu finansowania transakcji na rzecz osłabienia juana. Dodatkowo chińskie przedsiębiorstwa muszą uzyskać zgodę State Administration of Foreign Exchange (SAFE), jeśli chcą nabyć duże ilości USD. Zliberalizowano też regulacje dotyczące napływu kapitału zagranicznego do Chin, co ma wzmocnić zaufanie inwestorów do gospodarki, zwiększyć szanse na uwzględnienie chińskich akcji w indeksach MSCI i ułatwić włączenie juana do koszyka SDR od października tego roku. Działania te przyniosły sukces, gdyż poziom rezerw walutowych Chin ustabilizował się (wykres 4).

Wykres 3. Silny odpływ kapitału z Chin w 2015 r. (na wykresie przepływy kapitałowe, gdzie wartości ujemne oznaczają odpływ z gospodarki).

Wykres 4. Rezerwy walutowe Chin ustabilizowały się w tym roku.

Na rynku kapitałowym regulator wpierw chciał przeciwdziałać spadkom poprzez skup akcji przez państwowe agencje oraz zakaz sprzedaży udziałów przez głównych akcjonariuszy. Fatalnym błędem było wprowadzenie od początku roku limitów dla zmienności rynku (zamknięcie handlu przy zmianie 7 proc.), które jednak szybko zostały wycofane. Kiedy krajowi inwestorzy przenieśli się z rynku akcji na rynek kontraktów na surowce, regulator prędko wprowadził ograniczenia dla spekulacji i ostudził tworzącą się kolejną bańkę spekulacyjną. Od tego czasu handel na giełdzie w Szanghaju stał się bardziej stabilny. Od dołka w styczniu indeks Shanghai Composite jest wyżej o 13 proc., ale wciąż ponad 40 proc. poniżej historycznego szczytu z 2015 r.

Jak się masz, gospodarko?

W kontekście wzrostu gospodarczego chińskie władze chcą zjeść ciastko i mieć ciastko. Z jednej strony dla poprawy perspektywy długoterminowej dążą do strukturalnej reformy motorów napędowych aktywności gospodarczej, „przesiadając się” na model oparty o sektor prywatny, a odchodząc od nieefektywnego przemysłu ciężkiego. Z drugiej, pozostają zdeterminowane do realizacji wysokiego celu 6,5 proc. dla wzrostu gospodarczego w latach 2016-2020. Obecnie wygląda na to, że władze bardziej dbają o krótkoterminowy wzrost, co opóźnia proces realizacji koniecznych reform. Oznacza to doraźne impulsy akomodacji polityki gospodarczej w momentach zagrożenia spowolnieniem, jednak odraczanie rozładowania napięć we wrażliwych sektorach zwiększa ryzyko poważniejszego szoku w kolejnych miesiącach.

Po tym, jak w pierwszym kwartale 2015 r. wzrost PKB wyniósł 6,7 proc. i tym samym sięgnął najniższego poziomu od czasu globalnego kryzysu finansowego, władze krajowe zdecydowały na wsparcie gospodarki dla zatrzymania procesu spowolnienia. Rząd zdecydował o podwyższeniu celu dla deficytu budżetowego do 3 proc. w 2016 r. z 2,3 proc. w 2015 r. Dynamika wydatków budżetowych przyspieszyła do 15,1 proc. r/r w pierwszej połowie 2016 r. wobec 11,8 proc. w analogicznym okresie 2015 r. Ponadto wyraźnie przyspieszyły inwestycje przedsiębiorstw kontrolowanych przez państwo, choć inwestycje sektora prywatnego dalej spadały (wykres 5).

Wykres 5. Od początku 2016 r. inwestycje przedsiębiorstw państwowych wyraźnie; inwestycje prywatne są w odwrocie (% r/r YTD).

W lutym LBCh ściął stopę rezerwy obowiązkowej (RRR) o 50 pb do 17 proc., wydłużając rozpoczęty rok wcześniej cykl obniżek do 250 pb. W rezultacie ekspansja kredytowa w pierwszej połowie 2016 r. była dość silna i sięgnęła 7,5 bln CNY z tytułu nowych pożyczek w porównaniu do 6,6 bln CNY rok wcześniej (wykres 6). Wzmożony popyt na kredyt powiązany był z poluzowaniem warunków dla dostępności kredytów mieszkaniowych w celu przyspieszenia procesu obniżenia poziomu zapasów mieszkań na rynku deweloperskim.  Wśród wprowadzonych działań znalazły się: zniesienie ograniczeń dla kupna mieszkań, obniżenie wymaganego poziomu wkładu własnego, obniżenie podatku od nabycia nieruchomości. Jednak by przeciwdziałać nadmiernego wzrostowi cen w głównych aglomeracjach (Pekin, Szanghaj, Shenzen i Guangzhou), ostrzejsze regulacje zostały tam utrzymane. Ogólnie jednak podjęte działania wspierały wzrost i obniżyły ryzyko twardego lądowania gospodarki Chin.

Wykres 6. Silna ekspansja kredytowa w I poł. 2016 r.

Źródło: Bloomberg, TMS Brokers

Ludowy Bank Chin zmienia też politykę względem kursu walutowego. Od roku zezwala na stopniową deprecjację juana (wykres 7). W ten sposób z jednej strony wpływa na poprawę konkurencyjności chińskiego eksportu, a z drugiej odpowiada na zarzuty o przewartościowanie waluty o ok. 10 proc. Bank centralny jednak kontroluje cały proces, gdyż jednorazowe dostosowanie kursu byłoby dewastujące dla krajowej gospodarki, wywołałoby nasilenie odpływu kapitału i groziłoby negatywnym szokiem dla ożywienia globalnego. Ponieważ Chiny dążą do ustanowienia juana walutą światową, uelastycznienie kursu jest konieczne, by juan mógł dołączyć do koszyka Specjalnych Praw Ciągnienia (Special Drawing Rights, SDR), sztucznej waluty rozliczeniowej Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Ma to nastąpić w październiku.

Wykres 7. USD/CNY na tle prognoz rynkowych (linia przerywana jest medianą prognoz; wachlarz na wykresie przedstawia rozpiętość prognoz  rynkowych).

Źródło: Bloomberg, TMS Brokers

Patrząc na ostatnie sygnały z gospodarki Chin, początek drugiego półrocza nie jest pozbawiony problemów. Obawy o schłodzenie globalnego popytu w reakcji na Brexit, to jedno. Po drugie, poważne powodzie w dorzeczu rzeki Jangcy na początku lipca będą ciążyć na kondycji tamtejszego przemysłu, co z resztą już było widać w ostatnich danych. Rządowy indeks PMI dla przemysłu, gromadzący dane z państwowych przedsiębiorstw przemysłu ciężkiego, spadł w lipcu do 49,9, sygnalizując kurczenie się sektora po czterech miesiącach skromnej ekspansji (wykres 8). Jednakże indeks Caixin PMI dla przemysłu, oparty o informacje z sektora małych i średnich przedsiębiorstw prywatnych, skoczył do 50,6 pkt z 48,6 w czerwcu, wlewając nieco nadziei w stabilność ożywienia. Mimo to konsekwencje powodzi będą ciążyć na aktywności gospodarczej w lipcu i sierpniu i obniżą dynamikę PKB w trzecim kwartale, zanim prace rekonstrukcyjne będą mieć pozytywny wkład do wzrostu gospodarczego w czwartym kwartale. Jest bardzo prawdopodobne, że dla złagodzenia fluktuacji dynamiki wzrostu LBCh jeszcze w sierpniu zdecyduje się na obniżkę stopy RRR o 50 pb.

Wykres 8. Powrót do kurczenia się sektora państwowego, przemysł prywatny odbija.

Wysokie zadłużenie – wyzwanie na lata

Chiny wciąż pozostają uciszonym źródłem obaw dla globalnej gospodarki i rynków finansowych. Budowanie siły ożywienia gospodarczego w oparciu o kredyt jest największym problemem. Tempo przyrostu nowych kredytów wyraźnie przekracza realny wzrost gospodarczy. Na koniec 2015 r. całkowity dług krajowy wyniósł 167 bln CNY (25,8 bln USD), równowartość 250 proc. PKB. Tempo wzrostu jest alarmujące, gdyż rok wcześniej było to 230 proc., a osiem lat temu tylko 150 proc. (wykres 9).

Wykres 9. Silny wzrost zadłużenia całkowitego Chin

W szczegółowych danych wyróżnia się kontynuowany od jakiegoś czasu trend delewarowania w sektorze prywatnych, jednak w przypadku sektora publicznego wskaźniki zadłużenia dalej rosną. Spółki państwowe (tzw. SOE) oraz samorządowe agencje finansujące (LGFV) odpowiadają za 45 proc. całkowitego zadłużenia (ok. 114 proc. PKB, wykres 10), z kolei udział długu sektora prywatnego wynosi tylko 30 proc. (68 proc. PKB). (Kredyt gospodarstw domowych od 2007 r. wzrósł sześciokrotnie do 28 proc. PKB, ale przy bazie depozytowej w wysokości 81 proc. PKB nie jest to grupa podwyższonego ryzyka.).

Wykres 10. Zadłużenie Chin wg pożyczkobiorcy (% PKB; stan na koniec 2015 r.)

Źródło: NBS, LBCh, MF, CEIC, SG, TMS Brokers

Co jest uderzające w sytuacji sektora SOE, to nawet przy dużo niższej zyskowności, spółki państwowe cieszą się dużo łatwiejszym dostępem do zewnętrznego finansowania. Według danych z drugiego kwartału, firmy prywatne muszą płacić o 6 pkt proc. wyższe odsetki od pożyczek bankowych w porównaniu z SOE. Ta nierównowaga doprowadziła do tego, że obecnie potrzeba sześciu juanów świeżego kredytu dla wypracowania jednego juana wzrostu PKB. W latach 2003-2008 stosunek ten wynosił 1:1.

Spółki państwowe pozostają na łasce władz państwowych, które z jednej strony są zainteresowane ograniczeniem tempa zadłużenia, ale w obliczu zagrożenia spowolnienia dość łatwo przechodzą do zachęcania powiązanych z rządem instytucji finansowych do pożyczania państwowym przedsiębiorstwom. System gwarancji rządowych mityguje ryzyko niewypłacalności, ale jednocześnie prowadzi do utrzymywania tzw. firm-zombie, czyli zadłużonych podmiotów, które są w stanie spłacać odsetki, ale nie są w stanie spłacić bazowego długu.

Niekontrolowany proces restrukturyzacji sektora SOE byłby fatalny dla kondycji gospodarki, a biorąc pod uwagę wysokie zaangażowanie sektora bankowego w akcję kredytową (źródło kapitału pożyczkowego w wysokości 139 proc. PKB, wykres 11), generowałby silny impuls destabilizujący system finansowy.

Wykres 11. Zadłużenie Chin wg pożyczkodawcy (% PKB; stan na koniec 2015 r.)

Źródło: NBS, LBCh, MF, CEIC, SG, TMS Brokers

Dopóki Chiny pozostają układem zamkniętym, udaje się odwlekać tą szokową terapię. Problem w tym, że Chiny systematycznie zwiększają stopień otwartości gospodarki. Chociaż proces liberalizacji przepływów kapitałowych został ostatnio wstrzymany, gdyż LBCh skupił większą uwagę na stabilizacji kursu walutowego i powstrzymaniu odpływu kapitału, przyszły kierunek został wyznaczony. Jeśli Chiny chcą zwiększyć swoją istotność dla globalnego systemu finansowego (m.in. poprzez stały udział juana w koszyku SDR, włączenie chińskich akcji do benchmarków MSCI), prędzej czy później będą musiały dokonać liberalizacji rynku kapitałowego i sektora korporacyjnego. Zmiany te są konieczne w długim terminie, ale w obecnych warunkach są bardzo niebezpieczne.

Kontrolujemy, ale nie jesteśmy nieomylni

Dobrą wiadomością jest, że chińskie władze wyrażają silną wolę do „posprzątania” sektora SOE i ograniczenia nawisu ich zadłużenia. Jest bardziej prawdopodobne, że rząd będzie dążył do przeprowadzenia procesu restrukturyzacji w jak najłagodniejszy sposób, by uniknąć potencjalnych reakcji łańcuchowych dla sektora bankowego i rynków finansowych (krajowych, ale i globalnych). Pomimo tego przypadki z sierpnia 2015 r. i stycznia 2016 r. podtrzymują niezerowe prawdopodobieństwo, że na pewnym etapie władze chińskie mogą czasowo utracić kontrolę nad procesem restrukturyzacji, co będzie skutkować perturbacjami dla globalnych rynków finansowych. Choć determinacja rządu, banku centralnego i nadzoru finansowego do szybkiego opanowania sytuacji nigdy nie powinna być niedoceniana, może to być niewystarczający argument dla powstrzymania inwestorów od nerwowych reakcji.

Chiny mają czas, by rozwiązać problem nadmiernego zadłużenia, stąd twarde lądowanie gospodarki wciąż pozostaje odległym ryzykiem. Dopóki gospodarstwa domowe utrzymują swoje oszczędności w krajowym systemie finansowym ze względu na ograniczenia w przepływie kapitału, Państwo Środka jeszcze przez kilka lat będzie w stanie uniknąć kryzysu finansowo-gospodarczego. Jednakże póki wskazany problem nie zostanie właściwie rozwiązany, Chiny pozostaną źródłem ryzyka dla rynków finansowych.